酒店行业:提价周期下,酒店行业估值几何

我们在此前的酒店提价专题报告《繁荣伊始,迎提价之风》中着重分析了国内连锁酒店市场关注的三个问题:周期时间,提价空间以及龙头业绩;本篇报告将主要围绕酒店行业投资第四个维度“估值”进行探讨;我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题:安全边际、估值中枢、估值溢价。

美国两轮提价周期下,酒店标的估值业绩双击且估值先行,提价伊始为最佳投资时点:美国第二轮的5年提价周期主要由供需缺口所致,两大酒店上市公司万豪和精选在提价周期期间均表现出4大共同特征:1)盈利能力大幅提升:精选和万豪在02~05年间业绩分别增长44%和142%,精选ROA由提价初期的19%增长至33%、万豪ROE由7.8%增长至18.25%;2)提价初期,估值先行:由于酒店提价的长周期属性,精选和万豪在提价周期的前2年内,估值对股价上涨的贡献占比高达60~75%;3)估值持续上升:精选和万豪EV/EBITDA在02~05年间分别由9.8x和12.7x,提升至19.5x和21.0x,增幅99%和65%。PE分别由13.2x和15.2x提升至28.0x和22.2x,增幅121%和46%;4)相对收益率丰厚:相对标普500,精选和万豪提价前3年内的累计相对收益率高达442%和206%,因此提价初期为周期内最佳投资时点。5)美国第三轮提价周期主要由寡头(CR10占70.5%)垄断带来的对C端议价能力提升推动的ADR增长为主,平均房价提升30%且依然持续中(CAGR达到4%)。提价前4年内,万豪、温德姆ROIC由2010年的5.6%和4.11%,增长至14年的11.2%和5.6%;酒店板块的EV/EBITDA和PE由初期的11.3x和14.0x,提升至高位的14.8x和30.0x。

六要素决定我国本轮提价周期对标美国第二轮具有较强参考性:1)宏观经济格局相近:中美两国宏观经济均发展稳定且独立性较强,使得两国酒店业的需求端发展均较稳健;2)市场均占主导:国内酒店行业供需端均受政策影响较小,且酒店价格并没有明显政策指导,市场决定行业发展规律;美国酒店业同样为高度市场化的格局,呈现较强的行业周期性;3)龙头集中度均快速提升:美国第二轮提价期间CR3和CR10市占率快速提升(CR3:30.1%à39.8%),而我国酒店业当前向龙头集中化趋势同样显著;4)供给端均滞后3~4年:美国酒店业第二轮酒店供给滞后约3~4年,与我国未来酒店业供给预计滞后3年的预期一致;5)酒店结构均在优化:美国中高端酒店占比提升显著,结构不断优化,我国中端酒店升级类似;6)ADR增速趋同:美国第二轮提价周期5年,ADR增速复合7.8%,与我国本轮8~10%增速相似;综上,在供需、产业结构、竞争格局、提价趋势等多个层面,我国本轮周期与美国第二轮提价周期均十分相似,对标美国经验具有较强参考性。

我们认为国内酒店行业在提价长周期下具有周期品投资属性,2018年酒店板块PE安全边际为30x、估值溢价为40x+:1)参考华住:公司在提价伊始估值先行,并在估值和业绩双击下享高额收益,验证美国逻辑。业绩红利:华住2年业绩提升175%;ROE从地不去10%提升至17%;估值溢价红利:华住2年PE和EV/EBITDA增长113%和357%;此外自提价以来估值推动股价增长占比高达74%。2)寻找国内酒店18年安全边际:我们以市场对华住、首旅、锦江(扣非后净利)的17年业绩一致预期,得到各公司PE以及EV/EBITDA指标的最高值及最低值取算数平均,作为17年的估值中枢,以估值中枢减去一单位标准差为18年的安全边际:PE(18年安全边际):酒店行业平均(30x)、锦江股份(34x)、首旅酒店(28x)以及华住酒店(36x);EV/EBITDA(18年安全边际):酒店行业平均(14x)、华住(17x)、锦江股份(15x)、首旅酒店(10x)。3)重新定位国内酒店估值溢价:我们计算了美国第二轮提价周期下,酒店板块在进入提价周期前后的两段观察期内平均估值比值,得到酒店业在进入提价周期后的估值中枢调整系数,并在提价后的观察期内取估值的最高值为估值溢价,并除以提价前观察值的比值设定为估值溢价的调整系数,再分别结合国内三大酒店公司的自身情况和测算,得到18年行业平均(38x)、华住(46x)、锦江股份(39x)、首旅酒店(36x)PE估值中枢;2018年行业平均(乐观情况51x、保守估计40x)、华住(乐观情况61x、保守估计50x)、锦江股份(乐观情况52x、保守估计41x)、首旅酒店(乐观情况49x、保守估计40x)PE估值溢价。

酒店提价伊始,估值先行,顺势而为。国内华住酒店、首旅酒店入住率高达90%,提价意愿高;锦江股份中端酒店占比高,ADR增长动力足,目前仍在提价周期起点上。推荐:①锦江股份:据公司公告酒店数量国内规模第一,受益行业上行周期,同时规模优势有望提升上下游议价;通过WeHotel平台内部整合成本费用端有望改善;中端酒店数量龙头维也纳数据预计18年加速向好;国企改革推进有望带来经营效率及激励机制改善。预计2017-2019年归母净利分别为9.6/13.0/16.4亿元,6个月目标价50.10元,给予买入-A投资评级;②首旅酒店:首旅如家融合,引入二股东携程,市场化程度提高;加盟、改造发力中端酒店;治理结构优秀,激励机制强化发展动力;预计短期内大规模解禁基本完成,压力释放,预计2017-19年归母净利润6.46/9.01/11.61亿元,6个月目标价43.01元,给予买入-A评级。建议关注:③华住酒店(美股):华住酒店基因+管理团队优秀,运营管理效率较高叠加激励机制完备,品牌突出+渠道把控力强+成本控制好,业绩加速释放。

风险提示:宏观经济下行风险;酒店供需改善不及预期风险等;中端酒店开店进度不及预期等。