中国宏桥动态研究:柳暗花明,低成本电解铝行业龙头利润逐渐修复

全球产能规模最大的行业龙头。2017年公司响应国家供给侧改革的号召,关停268万吨电解铝产能,目前公司拥有646万吨电解铝产能,大约占比国内总运行产能的18%,全球总运行产能的10%。其中2017年上半年公司电解铝产量为399.5万吨,同比增长47.6%。

多项竞争优势铸就低成本电解铝龙头。2013年-2016年中国宏桥归母净利润分别为56亿人民币、53亿人民币、37亿人民币和69亿人民币,同时期中国铝业的归母净利润分别为9亿人民币、-162亿人民币、2亿人民币和4亿人民币,盈利能力差异巨大,究其原因在于中国宏桥巨大的成本优势。我们认为宏桥具备以下七点竞争优势:

(1)自备电厂、孤网运行,无需缴纳系统备用费和过网费,电力成本优势显著。

(2)公司热电厂生产电力的同时产生大量蒸汽,可满足氧化铝生产过程中的蒸汽需求,降低了氧化铝的生产成本。

(3)公司电厂较高的平均利用小时数提高了电厂的运营效率。

(4)公司严格控制电厂建设成本,建设成本的减少降低了公司电力的单位折旧成本。

(5)公司拥有几内亚铝土矿资源,同时氧化铝、预焙阳极自给率高,降低了原材料的成本和波动风险。

(6)公司具有战略性地理位置优势,凭借滨州市铝行业产业集群的地理及协同优势,公司可以以液态铝合金而非铝锭的形式向下游客户供货,节省铸造装运成本每吨约150元人民币,并将液态铝产品装运成本节省至每吨约10元人民币。此外,公司可从上游供货商处采购散装氧化铝,能节省每吨约150-300元人民币的包装、装卸及装运成本。

(7)公司不断提高技术工艺,降低成本。公司氧化铝生产采用低温低压拜耳法生产工艺,降低烧碱使用量和能耗;此外,公司是全球首家应用600KA铝生产线的电解铝企业,600KA生产线成功降低了公司单吨电解铝的耗电量,进而降低电力成本。

宏桥电解铝产能大概率不会被进一步关停。其一,中国宏桥与当地下游的铝材企业形成完整庞大的产业链,一衣带水唇亡齿寒,考虑到宏桥与下游企业的高负债,继续强制关停投资规模巨大的电解铝产能,容易对当地的银行系统与就业造成极大的冲击,形成系统性风险。其二,电解铝下游需求增长良好,需求的增长可以逐步修复供需关系,无需进一步借助政行政性手段去产能。

从长逻辑来看,电解铝行业利润触底,未来2年利润将逐步回升。目前电解铝行业整体利润水平接近于0,在全球经济复苏、海外电解铝缺口继续扩大、国内供给侧改革、降低钢铁有色企业杠杆率的大背景下,超低利润水平不可持续,未来2-3年在需求稳步增长的带动下,行业整体的利润水平将逐步抬升。在现有成本水平下,我们预计2018年电解铝的含税均价将达到15500元人民币/吨,2019年均价将达到16500元人民币/吨。 电解铝置换新规出台,未来2-3年行业潜在总供给大概率被确定。置换新规要求所有合规指标需要在2018年完成置换,逾期指标作废,目前国内总合规指标在4100-4200万吨之间。根据“阿拉丁“和“我的钢铁网”电解铝产量及库存的数据,经过我们测算,2013-2017年我国电解铝的表观需求增速大约为12.6%、11.2%、9.2%、6.8%和8.2%,在汽车轻量化、包装、建筑环保化等进程的不断推动下,未来2-3年电解铝的需求有望维持8%的增长。预计2019年总需求将消化掉绝大部分合规指标,电解铝的价格将沿着供给成本曲线逐渐爬升,行业的利润水平也将逐步抬升。 从短逻辑来看,春节后传统消费旺季即将来临,库存有望逐步去化。2季度将迎来电解铝消费旺季,春节后下游铝材厂将积极备货,1月淡季库存没有累加,旺季来临,显性库存有望快速去化,市场对库存关注度极高,库存回落将刺激铝价回升。

首次覆盖,给予“买入”评级。在现有成本水平下,我们预计2018年电解铝的含税均价将达到15500元人民币/吨,2019年均价将达到16500元人民币/吨。采用1港元=0.808元人民币的汇率计算股价、EPS和PE,我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.72元人民币,1.13元人民币,1.55元人民币,对应当前股价的PE分别为11.35倍,7.22倍,5.23倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:公司产品电解铝价格波动的风险,煤炭、烧碱等原材料价格继续上涨,公司产能被关停,宏观经济大幅下滑,国内合规产能总量继续增加,海外电解铝产能大幅增加,政府强制公司缴纳系统备用费等电网相关费用。