飞科电器点评报告:销售费用影响几何?

板块调整不改公司投资价值

近期家电板块调整,飞科电器自前期高点跌幅近20%,我们认为,主要因前期公司交流中提到2017年前三季度销售费用率较低,四季度会适当提升,尽量做到年度间费用率平滑过渡。市场担忧公司因费用大幅提升拖累业绩不达预期,同时2018年又是体育赛事大年,世界杯、亚运会等大型体育赛事相对集中,公司可能会进一步加大广告费用投入,从而进一步影响公司净利润,我们认为市场表现过渡恐慌。

销售费用影响有限

根据公司2017年前三季报,销售费用率仅为7.29%,同比2016年前三季度下滑3.9pct,与公司历史常态化的介于11-13%的销售费用率相比,确实是公司历史上的低点。在我们模型里,比较乐观的假设2017-2018年销售费用率分别为9%和9.25%,对应2017-2018年归母净利润分别为8.72亿和10.77亿元,同比增长42.12%和23.53%。如果比较中性假设,2017年Q4及2018年公司销售费用大幅增长,全年销售费用率提升至2016年10.21%水平,则对应2017-2018年归母净利润分别为8.34亿和10.41亿,同比增长35.98%和24.79%。如果悲观假设,2017年Q4及2018年公司大举加大销售费用投入,全年销售费用率提升至2014年12.44%水平,则对应2017-2018年规模净利润分别为7.64亿和9.57亿,同比增长24.66%和25.19%。三种不同假设带来的2017年Q4销售费用增长分别为112.58%、172.58%和283.17%,在公司历史上尚未出现单季度销售费用翻倍增长的先例。

广告费用投入边际效应递减

如果从广告费用的绝对值以及占营业收入的比例来看,2016年飞科电器广告费用1.6亿,占营业收入比例达4.76%,在收入体量相当的小家电企业中处于相对中等水平,仅次于老板电器(8.75%)和华帝股份(7.92%),但远高于爱仕达(1.65%)和莱克电气(0.91%)。考虑到大厨电行业高费用高毛利的行业特点,飞科电器广告费用投入在小家电行业已经处于相对比较高的水平。由于公司常年持续的广告投入,目前已基本实现对主流媒体渠道的全覆盖,同时与飞利浦的“双寡头”格局稳定,广告费用投入带来的边际变化效果已呈现递减趋势,这从公司仅对主产品——剃须刀进行宣传营销,就收获了电吹风市占率第一的市场地位可见一斑。从公司历史数据来看,销售费用率已经从2012-2014年的12~14%下降到2015-2016年的10%左右,趋势呈现下行,我们认为公司未来大幅提销售费用率,尤其是广告费用率的可能性不大。

盈利预测及估值

我们依然维持前期盈利预测,预计公司2017-2019年可实现净利润8.72亿、10.77亿和13.26亿,同比增长42.12%、23.53%和23.14%,对应EPS2元、2.47元和3.04元,对应当前股价估值为32倍、26倍、21倍,短期的估值回落更凸显投资价值,维持“买入”评级。