隆基股份:蓝图已绘制,平价迎曙光

硅片规划发布,量、本、质超预期:隆基股份公告单晶硅片2018-2020年发展规划:1)在2017年底硅片产能15GW的基础上,2018-2020年底产能分别力争达到28、36、45GW。2)新上项目标准硅片非硅成本目标低于1元/片,硅片品质能够支撑主流PERC电池量产转换效率达到22.5%以上,光衰在1%以内。我们认为,本次的硅片三年发展规划分别从硅片的规模、成本、质量三个维度给出了方向。此外,硅片的成本、电池的效率和组件的衰减等多个角度的目标,也是对单晶阵营和平价上网做出的指引和承诺。

行业三分天下,单晶半壁江山:根据公司的公告,17-20年的单晶硅片的产能规划分别达到15、28、36、45GW。根据我们的中性判断,17-20年全球光伏行业的需求量分别达到100、115、135、150GW,则对应了隆基的市占率到2020年有望达到行业30%的水平。历史上看,硅片行业作为偏上游的环节,相对而言由于工艺壁垒、规模优势重要性比较突出,历来是光伏产业链集中度最高的环节,保利协鑫作为上一轮多晶大潮的佼佼者,其14-15年行业市占率一度接近30%。我们认为在次轮单晶替代的大趋势中,基于产业的发展现状判断,单晶硅片的门槛相对更高,作为行业引领者,隆基有望脱颖而出,超越历史,全行业占据三分之一。另一方面,按照17-20年单晶市占率分别为30%、40%、50%、60%来测算,则2020年隆基股份在单晶行业的市占率将达到50%,成为单晶行业的半壁江山。

最坚决的替代,平价路线清晰:对于像光伏这样的新兴成长行业来说,不断的降低成本,推动产能-成本曲线向右平移,带动边际需求对应的现金成本不断降低,实现产能的替代是行业的宿命和使命。1)从单多晶竞争的角度来看,单晶在电池效率端带来的优势的已经完全覆盖掉了单晶在拉棒环节成本的劣势(10.2%VS8.4%),替代已成必然。而从规划的非硅成本目标和PERC电池效率目标来看,效率优势拉大,成本劣势缩小,随着单晶产能陆续释放,替代将加速。2)从成本的角度来看,非硅成本将降到1元/片以下,将对应0.18元/W以下,考虑到硅料扩产带来的成本下降预期,20年硅成本有望降至0.21元/W,单晶硅片成本将降低至0.39元/W,按照30%的毛利率来算,单晶硅片售价在0.65元/W(对应3.6元/片);单晶PERC电池非硅成本0.35元/W,成本单晶PERC组件非电池成本0.35元/W,按照20%的毛利率来算,则对应的组件价格在1.97元/W,对应的光伏电站的EPC造价将降低至4.0-4.5元/W,光伏行业将迎来真正发电侧的平价。

最先进的产能,盈利加速增长:1)从单晶行业内的竞争来看,当前公司的非硅成本已经领先同行业0.7元/片,远超对手。而从隆基积累的硅片装备优势、技术优势、规模优势、管理优势、人才优势以及上下游优势来看,短期内很难被赶上。即使在考虑18-20年各单晶硅片厂商非硅成本降幅一致的情形下,在最悲观的假设下(全行业亏损),在2020年隆基单晶硅片的单片盈利也能在0.4元/片之上。2)组件方面,单晶效率优势带来的使用面积节省,带来电站建设中跟面积相关部分的造价可以有效降低,单晶PERC较普通多晶组件价差在0.3-0.4元/W,单位盈利优势在0.2-0.3元/W,在最悲观的假设下,单晶PERC组件到20年的单位盈利仍有望达到0.2元/W。公司的单晶高效组件产能积极扩张。根据规划目前已披露的规划,已知到19年年中组件产能将达到17GW,2020年有望达到20GW。综合硅片和组件的产能和盈利预计,在最悲观预期下,公司制造业盈利到20年仍将达到73亿以上。

传统拥抱新兴,价值迎来重估:1月18日,公告陕煤将在未来1年内继续增持1-4.99%,前一日,陕西煤业公告累计持股比例达到5%,达到举牌条件。此前12月13日陕煤追加70亿元额度,用于继续增持。陕西煤业此次战略布局,将与现有煤炭主业互补,并将分享全球新能源发展成果。与此类似,平煤集团2016年与隆基合建4GW单晶PERC电池,大同煤陷区光伏基地改造等项目都体现了传统煤企的转型意愿,传统与新兴的跨界融合更体现了能源转型的战略方向。短期资金面的涌入如长期战略重要性的再认识(等价于煤炭+一次设备)将带来新能源板块的价值重估、估值上行。

盈利预测:在不考虑电站转让收入的情况下,预计公司17-19年的净利润分别为33.07、45.24、60.10亿,分别同比增长113.7%、36.8%、32.8%,EPS为1.66、2.27、3.01元,给予目标价45.4元,对应18年20倍PE,维持买入评级!

风险提示:政策波动、竞争加剧盈利能力下滑、单晶发展低于预期等。