三诺生物:迎来业绩拐点,分级诊疗利于医院终端放量

投资逻辑:公司是专注于血糖检测的领军企业,海外收购落地后步入新发展阶 段。1)2017年迎来业绩拐点,本部血糖仪业务将重回30%净利率,2018年估值仅24倍;2)通过导入海外品牌,将打开血糖仪医院市场、血脂产品线、糖化血红蛋白产品线的成长空间;3)2017年同时进行员工持股计划和股权激励, 彰显管理层信心。

国内血糖仪龙头,OTC 市占率约40%,医院市场将攻城略地。国内糖尿病患者基数大、血糖仪渗透率低(国内20%VS 美国90%),单台血糖仪使用频率低(国内100次/年VS 美国400次/年),行业将维持15%左右增长。1)OTC 市场:由于规模、技术和商业模式三大竞争优势,公司保持龙头地位,在2015年加强销售队伍建设、加大仪器投放力度后,预计未来三年收入增速维持在20% 左右。2)医院市场:目前主要由外资主导,强生、罗氏、雅培、拜耳在医院的市占率约90%,医保控费及招标政策倾斜有助于提升国产品牌市场份额。公司一方面协同大股东收购Trividia,优化工艺、借海外高端品牌进军医院市场;另一方面上线医院糖尿病管理系统,加速自有品牌医院放量。预计2018年自有品牌医院市场收入突破亿元,实现盈亏平衡;19年-20年医院端增速30%-40%。

收购PTS 扩展POCT 产品线,血脂、糖化血红蛋白产品分别具有10亿、5亿空间。公司于2016年联合机构投资者收购PTS,目前正在启动PTS 64.98% 股权注入,预计2018年完成。PTS 的血脂和糖化血红蛋白检测产品潜力巨大: 1)CardioChek 血脂检测:血脂监测是动脉粥样硬化性心血管疾病防治的重要基础,国内血脂检测市场渗透率极低,市场空间约200亿元,而当前市场规模仅2亿元。CardioChek 为全球第三、亚太第一的POCT 产品,将成为国内血脂POCT 普及者,有望成为10亿级产品线;2)A1C Now 糖化血红蛋白检测: HbA1c 是国际公认的糖尿病监控“金标准”,随着认知度提升、分级诊疗推行, 国内市场空间可达100亿元,当前规模仅10亿元。A1C Now 在国内市场鲜有竞争对手,具备较强竞争力,预计2017年年底进入中国市场,将与公司现有渠道协同,有望成为5亿级别产品线。

盈利预测与投资建议。采用相对估值法对公司价值进行评估,选用2016年之前上市的医疗器械6支个股作为可比公司,2017-2019年行业估值分别为43倍、32倍、25倍。由于公司业绩增速快、弹性大,导入海外品牌后医院市场发展空间大,血脂、糖化血红蛋白均有望成为十亿级别的产品线,我们给予公司2018年35倍PE,目标价30.1元/股。维持“买入”评级。