九州通:二级及以上医疗机构销售高速增长,长期受益于全国商业布局

事项点评

利润增速高于收入增速,主要受益于毛利率水平小幅上升

公司2017年H1实现营业收入362.28亿元,同比增长21.63%;实现归属于母公司净利润7.93亿元,同比增长155.73%,主要原因是公司公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28亿元,扣除成本后4.77亿元计入非流动资产处置损益;实现扣非归母净利润4.06亿元,同比增长32.23%,利润增速高于收入增速的原因是公司毛利率水平小幅上升。

公司2017年H1销售毛利率为7.96%,同比上升0.52pp,主要是核心业务中西成药收入维持较快增速且毛利率水平上升;期间费用率为5.95%,同比上升0.24pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.85%、2.07%、1.03%,同比分别上升0.24pp、上升0.02pp、下降0.02pp。

核心业务中西成药增长较快,消费品业务实现高速增长

分产品来看:1)中西成药业务实现收入294.22亿元(+16.81%),毛利率为7.65%(+0.88pp);2)中药材与中药饮片业务实现收入13.69亿元(+39.22%),毛利率为12.64%(-3.6pp),毛利率下降的主要原因是高毛利的阿胶业务被剥离转入药品业务,低毛利的三七业务大幅增长等;3)医疗器械与计生用品业务实现收入31.16亿元(+38.12%)、毛利率为8.09%(-1.85pp),毛利率下降的原因是公司集中处理历史库存;4)保健品、化妆品等消费品业务实现收入21.29亿元(+61.43%),毛利率为9.05%(+0.62pp)。

二级及以上医疗机构销售高速增长,深化全国商业网络布局

公司医疗机构销售保持快速增长:1)公司大力拓展二级及以上医院市场,实现收入81.94亿元(+40.70%),二级及以上亿元客户达4,070余家;2)基层医疗机构方面,实现收入36.50亿元(+24.23%),基层医疗机构客户达52,100余家;3)公司积极参与各省市配送资格招标,较上年末新获得3个省市配送资格,合计已获得25个省市配送资格;4)公司上半年在全国范围内新取得149个区县配送权,较上年末增长18.7%。

风险提示两票制、药品招标降价等行业政策风险;医疗机构销售不及预期风险

投资建议未来六个月,维持“谨慎增持”评级

结合半年报调整公司17、18年EPS至0.84、0.86元,以8月29日收盘价20.09元计算,动态PE分别为23.97倍和23.49倍(已考虑2017年土地补偿款带来的非经常性损益)。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为36.21倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为,公司作为全国性医药商业龙头企业,已获得25个省市配送资格,近年来大力拓展二级及以上医院市场,上半年二级及以上医疗机构销售同比增长超40%,同时深耕基层医疗机构市场,有望享受医药分开、处方外流等政策红利。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。