利率策略专题:市场为何总比我们想象的要悲观

强监管与宽货币存在先后次序。当下所谓的“强监管”与“宽货币”并存,很容易招致矛盾。过于宽松稳定的货币环境仍然会刺激非银机构的杠杆需求,商业银行依靠同业链条扩表的冲动也很难抑制,这本质上与“强监管”诉求相悖。应该是先执行“强监管”,彻底扭转货币需求函数后,货币条件会自然改善,这时宽货币下金融机构不再过度追求加杠杆,才最终能达到“强监管”与“宽货币”共存的稳态。我们认为,当下不宜过度预期所谓“强监管”+“宽货币”的组合,接来一段时间主要关注点仍然是“强监管”的落地,货币政策仍然难见宽松,充满波动的资金面将是常态。

非银头寸较难受,资金面预计更加紧绷。非银机构在6月份大幅杠杆加仓,而这部分头寸在随后资金面波动中很难受。人行受制于监管目标很难再像6月份在OMO口径中足额对冲到量,利率开始重新受市场因素影响,如季节性因素,叠加不稳定性预期,使得资金面波动放大。9月份是NCD密集到期时点,叠加跨季需求,市场波动因素比过去两个月更多更密集,预计还会出现各种风吹草动,非银前期的杠杆头寸将继续承压。

交易盘蠢蠢欲动,但银行却很缺钱。从中债登数据可以看出,交易盘一直是增持主力,而银行始终没有大规模增持现象。我们认为有两点原因:1)现有的金融监管只是在堵渠道,并没有堵需求;如果社会融资刚性,自然造成紧绷。2)商业银行负债结构发生变化,近期货币基金总量在急剧攀升可能是导致银行流动性紧张的另一原因。

对长期逻辑与预期差交易的再思考。市场在佐证乐观观点时,通常存在两个偏好:1)喜欢用预期差的思维范式来捕捉做多交易机会;2)喜欢套用长期逻辑来指导短期走势。对于前者,最近一段时间的行情中这种思维范式频频受挫,人行主基调、商业银行配置行为都不可能按照短期预期差来,况且人行相机抉择的操作中还有逆“预期差”的成分。对于后者,货币政策的转变是谨慎的,货币政策的确看长期,但也是谨慎地看长期,往往存在一定滞后性。过度前瞻情形下,很容易跟人行逆着交易非常难受,我们建议投资者关注流动性变化,谈论未来的前提是安全度过今天。

利率策略:配置可以配,交易耐心等待。在当前基本面背景下,配置看绝对水平,如果有空置资金且负债稳定,理论上3.60%的以上的任何位置都是可以配的。交易盘的机会可能需要等待,如果出现明显的流动性预期过度恐慌的情况,将是一个好的交易点位(博弈人行会出手)。否则,在这个关键时点,吃短久期票息始终是更加稳妥的选择。

风险提示:国内出现系统性金融风险。