云铝股份点评报告:成本压缩和原铝价格上涨驱动业绩增长

事件:

公司于2017年8月28日发布了2017年半年度报告,报告期内,公司实现营业收入101.07亿元,同比增长42.22%;实现归属上市公司股东净利润1.47亿元,同比增长187.70%;实现归母扣非净利润1.45亿元,同比增长728.30%。

投资要点:

成本压缩和原铝价格上涨驱动业绩增长:上半年公司业绩大幅改善的主要原因:1)原铝价格的上涨:上半年铝锭均价为13617元/吨,与去年同期11689元/吨的均价相比上涨16.49%(以长江有色A00级现货铝锭价格为例),2017年上半年公司生产原铝62.09万吨,产销量与2016年上半年相比略有增长,因此原铝价格的上涨直接带动公司营收的增长;2)贸易业务的营收同比大幅增长增厚公司营收规模;3)根据半年报披露数据,公司上半年的销售、管理和财务三项费用的总体费用率由2016年的12.34%降低至2017年上半年的8.33%,公司期间费用率的下降提高了利润率水平。

铝土矿资源丰富,氧化铝和电解铝稳步扩产:在上游铝土矿资源端,公司现有资源储量1.7亿吨,预计五年内增储3亿吨以上。氧化铝端,公司文山铝业60万吨/年氧化铝技术升级提产增效项目已经进入收尾阶段,下一步公司将加快推进各生产系统联动试车,预计在三季度实现正式生产。文山二期投产后,加上在产的80万吨氧化铝产能,公司氧化铝产能将增至140万吨/年,自给率将提升至近60%。远期而言,老挝100万吨/年氧化铝项目2019年如期投产后公司的氧化铝自给率将达到100%。阳极炭素方面,公司目前产能为50万吨/年,自给率为83%左右(按吨铝耗费0.5吨炭素计算),未来源鑫公司炭素二期35万吨项目投产后,公司阳极炭素自给率将超过100%。另外公司还有35万吨电解铝在建项目,预计年底或者2018年年初投产,届时公司的电解铝产能将增加至155万吨。

稀缺水电电解铝标的:公司是A股唯一利用水电生产电解铝的标的,在行业内绝大部分公司使用火力发电的背景下,公司低碳环保的电解铝产能具有显著的稀缺性。另一方面,公司通过实行电力市场化交易较大幅度降低了公司的用电成本,2014-2016年公司用电价成本逐年下降,其中2016年公司综合用电成本为0.32元。进入2017年国内工业用电价格整体明显上涨,通过实现电力场化交易,公司用电成本有望与2016年持平或者略有增长。2016年年底和2017年上半年国内煤炭价格大幅上涨,推升火力发电成本,从而抬高了火电用电价格,相比之下,水电则不会受到影响,水电的成本优势从另一方面得到了体现。另外,公司曾在2017年的2月份拟以增发的形式收购水电资产,之后由于增发方案不符合定增新规而终止,但是考虑到国内70%的电解铝产能具有自备电,电解铝企业提高自备电比例是大势所趋,公司为降低和控制生产成本而继续实施水电资产并购计划的可能性仍然很大。

盈利预测与投资建议:预计公司2017-2018年EPS为0.25元和0.37元,结合2017年8月29日收盘价12.25元,对应的PE为49.39和32.81倍,考虑公司氧化铝自给率的提升以及对原铝价格的看好,我们维持“增持”评级。

风险因素:铝价下跌;下游需求不及预期。