中国医药:扣除贸易减值因素同一口径下净利润增速35%超预期,变革期穿越行业波动的优质稀缺标的

中国医药是我们持续强烈推荐并早已申明首推的标的,我们自底部推荐以来已经发布数十篇深度报告及跟踪报告,我们于7月30日发布了《中国医药再认识:变革期和两票制带来洗牌机遇,公司有望通过“商业模式创新+工商业协同”突出重围穿越行业波动》。

公司发布中报,上半年,公司实现收入143亿元,同比增长18.5%,净利润6.52亿元,同比增长28.05%,符合我们预期,但超出部分市场投资者预期,特别是在前期其他商业公司披露的中报增速不佳的背景下,由于2015年公司对国际贸易业务通过个别认定法计提了9303万元减值,2016年上半年,公司收到了来自贸易业务的大笔回款,从而对贸易业务冲回了2987万元减值,而今年上半年,公司暂未收到贸易业务回款,对贸易业务计提了1889万元减值,这样一来一去相差了近5000万左右税前利润,如果剔除此影响,公司上半年净利润为6.88亿元,同比增长35%,这才是统一口径下的真实净利润增速。与此同时,2016年下半年,公司对贸易业务计提了2500万元减值,因此,这一因素在下半年将会消除,从而有利于提高公司表观增速。经营性现金流净值从去年上半年1.74亿元转为今年同期-7.9亿元,这与上述减值问题相关,主要是2016年上半年集中收到贸易业务回款,而今年上半年尚未收到回款,因此导致经营性现金流较差,但公司应收账款95%以上都在1年内,且贸易业务从未产生大量真实坏账,因此,实际产生坏账的可能性较低,未来公司贸易业务一旦回款,上述对应部分的减值有望重回,因此,贸易业务回款将影响公司现金流和减值两部分,另一方面,我们了解公司商业板块的现金流良好,并未出现显著下降。

分业务看,工业板块收入14.76亿元,同比增长21%,毛利率整体提升2.9个百分点。其中化学制剂收入8.2亿元,同比增长22%,毛利率大幅提升9.4个百分点至66.2%,我们判断主要是高毛利率的核心品种增速较快、占比提高所致,其中阿托伐他汀销售同比增长25.3%;瑞舒伐他汀由于基数较低,销量同比大幅增长384%;注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销量同比增长49%,上述高毛利品种快速增长拉动了工业制剂整体毛利率显著提升。原料药收入6.5亿元,同比增长20%,但毛利率显著下降5.4个百分点至17.8%,我们预计主要原因是部分产品价格波动及不同原料药毛利率不同且收入占比变化所致,但影响不大。

河南天方药业实现净利润2.09亿元,同比大幅提升34%,除了河南泰丰和河南省医药增长贡献外,主要是公司制剂业务显著增长。

商业板块上半年收入95.5亿元,同比增长22.4%,毛利率下降0.85个百分点,在当前医药商业整体承压背景下属于正常(国药股份下降 0.58个百分点),其中,纯销业务收入52.6亿元,同比增长25.7%,远超过行业整体增速,主要来自公司一方面不断开拓空白区域、实施销售渠道下沉,另一方面公司在现有覆盖区域也通过药房托管等各种方式进一步抢占医院市场份额,纯销业务毛利率下降0.69个百分点至9.94%,在可控范围内;调拨业务收入42.9亿元,同比增长18.5%,毛利率下降1.25个百分点至2.66%,未来不是发展重点。顺应两票制和未来行业发展方向,公司纯销业务占比进一步提升至55%。上半年,公司来自美康百泰的医疗器械配送业务收入5.8亿元,同比增长11%,净利润1.13亿元,同比增长20%,净利润率大幅提升,为公司良好地抵御了行业下行压力。河南省医药收入14.6亿元,同比增长13%,净利润1008万元,同比增长21%;2016年1季度并购的河南泰丰上半年实现收入3.2亿元,净利润4127万元,相比去年同期收入1.3亿元、净利润480万元均实现大幅增长;2016年新设立的黑龙江子公司实现收入4.4亿元,同比增长255%,净利润从328万增长到706万元;湖北通用子公司实现收入6.1亿,同比增长57%,净利润从638万元增加为834万元。正式上述每一个看似规模不大、但都在快速增长的区域和子公司,形成合力拉动公司商业板块收入和净利润增速远超行业。

上半年,按照分部单独核算的口径,公司商业板块贡献净利润2.2亿元,同比增长21%,远超行业增速。

贸易板块上半年收入34.6亿元,同比增长3.2%,但毛利率同比显著提升3个百分点至14.67%,按照分部核算贡献净利润2.99亿元,同比增长23%,且我们上面已经阐述,贸易板块去年同期冲回减值2987万元,而今年上半年,公司对贸易业务计提了1889万元减值,这样一来一去相差了近5000万左右税前利润,与此同时,2016年下半年,公司对贸易业务计提了2500万元减值,因此,这一因素在下半年将会消除,从而有利于提高公司表观增速。在当前医药商业板块行业整体承压背景下,成为公司业绩稳定和增长的驱动器,同时,贸易板块一方面为公司带来良好的现金流,反哺医药商业,同时国际贸易带来的上百亿级别信用额度为公司提供极低的资金成本,这正是当前医药商业两票制变革期扩张业务和实施并购所最需要的。公司贸易业务本质上就是医药商业,我们于2017年2月26日发布了《中国医药国际贸易业务再认识:贸易业务存在巨大预期差,估值仍有显著提升空间》。

其他方面,公司财务费用相比2016年中期2903万元进一步下降为2797万元,这已经是公司连续第4个会计期间财务费用持续下降。

2014~2016年,在公司收入和利润规模快速增长的背景下,公司财务费用分别为1.05亿元、0.68亿元和0.42亿元,逐年显著下降。公司2014年以来开始实行全面预算管理,对资金池实行全面统筹安排,从而极大提高了公司资金的使用效率,降低了财务成本,从这一细节可以看出公司作为国企管理持续提升带来的增长红利。与此同时,在公司收入和利润增速均快速增长的同时,公司管理费用上半年增速仅3.8%,且主要还是计入管理费用的人工成本同比增长14%所致,公司一方面在全力节约不必要的支出,但同时却持续改善薪酬激励机制,提升管 理人员的人工成本支出,进一步提升人员积极性。

中药子公司完成GMP 改造,预计未来将带来显著利润。公司子公司天方药业中药在2014年和2015年收入分别达到2840万元和2921万元,净利润分别为33万和40万元,但从2016年开始实施GMP 改造而停产,2016年收入仅57万元,亏损1756万元,今年上半年GMP 改造已经完成,上半年收入107万元,亏损269万元,预计下半年开始将扭亏,届时将相比2016年亏损1756万元显著贡献工业板块净利润接近2000万元(全年实现扭亏),为工业板块净利润贡献5个点以上增速。

投资建议:事实上,虽然我们自底部发布深度报告、推荐公司超过1年多,但公司仍然存在较大预期差:1、部分投资者对公司仍然停留在2013年之前的了解,事实上,公司自2013年新总经理高总任职以来,已经发生彻底变化。2、部分投资者对公司仍然理解成简单粗暴通过外延式并购和压缩费用来释放业绩的公司,我们上面已经论述,公司事实上更多增长来自内生管理改善和挖掘内生潜力。3、部分投资者只是简单看到公司高增长、低估值,但是认为公司没有大逻辑,但是,公司志向远大,正是由于错过上一轮医药商业黄金并购期,公司次轮预计将充分借助两票制带来的洗牌机会实施并购和转型。公司未来借助内生+并购,在2020年有望成为规模在400~500亿规模的商业龙头,并搭建成以产品推广能力为核心的医药商业体系,同时有望实现工业板块与商业板块的完全协同,在普药领域抢占份额,公司的工商贸一体化协同发展逻辑非常清晰。

集团承诺资产注入最后期限渐进,在两票制带来的行业性并购机遇背景下,我们预计公司也有望适时展开外延式并购。我们预计,2017~2019年净利润12.8/17.1/21.8亿元,同比增长35%/33%/28%(注,外延式并购在2017还是2018年并表,将影响2017表观利润,但是没有本质影响,如果部分落在2018年,则需要略微下调2017年盈利,但对应2018年净利润没有影响),2017年/2018年估值仅20/15倍,分支扩张和外延式并购预期强烈,“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长,我们早已申明并再次申明将中国医药作为2017年首推品种,维持买入-A 投资评级。

风险提示:资产注入和并购进度低于预期;公司经营增速不达预期。