山西汾酒:省内省外齐头并进,上半年超预期,下半年仍可期

事件:公司上半年实现营业收入34.21亿元,同比增长41.18%,实现归属上市公司股东净利润6.02亿元,同比增长67.63%,非经常性损益规模仅为49.2万元。

其中2季度收入12.40亿元,同比增速30.20%,2季度归属于上市公司股东净利润1.34亿元,同比增长108.61%。2季度收入增速环比有所下降,但仍好于预期。

天时(行业景气度提升)地利(省内经济持续向好)人和(集团为山西省国企改革首批签约单位),公司上半年业绩高增长,增速居200亿市值以上白酒公司第一位。根据上市公司中报披露情况,公司上半年营收和利润增速居200亿市值以上白酒企业首位,表现优秀。概括而言,是天时地利人和多方面积极因素的共同作用。行业景气度明显提升,高端白酒整体收入增速超过20%,次高端业绩整体呈现高增长,次高端及以上市场扩容明显;山西省内经济向好,上半年山西GDP增速6.9%,比1季度提高0.8个百分点,2016年同期增速仅为3.40%;汾酒集团和山西省政府签订经营目标责任书,获得极大经营授权,业绩倒逼改革,公司体制机制已经开始转变,积极效果开始呈现,不仅战略清晰且执行有力,渠道下沉(三四线城市和县级市场)和全国化方面均较为优异。我们看好天时地利人和背景下公司快速成长的持续性。

省内省外齐头并进,山西汾酒本轮全国化值得乐观。上半年省内省外增速分别为41.3%和42.2%,省外增速快主要在于:1)上一轮白酒景气周期当中,汾酒打下了全国化基础,行业调整期,汾酒省外销售萎缩,低基数启动;2)转变团购模式,经销商结构调整完成,渠道管理升级;3)销售组织架构变革,销售激励机制进步,销售积极性大幅提升;4)国企改革业绩倒逼改革,公司面貌改变,经销商信心显著增强。我们认为次高端扩容背景下,汾酒独享清香香型差异性优势,具有品牌高度,叠加国企改革,公司已经由恢复性增长转向进取型增长,2017年上半年,据我们渠道调研分析,收入增速超过40%的省份有15个,超过50%增速的独立省区有7个,山西汾酒全国化值得乐观。

下半年营收增速仍乐观。根据集团和山西省政府签订的目标责任书,百分制强制要求行业排名达标(酒类收入不低于第七名),结合公司管理层关于提前完成国资委考核目标的公开言论,综合分析,我们认为公司下半年营收增速仍乐观。

投资建议:维持买入-A投资评级,维持目标价65.00元。基于对公司2017-2019年均净利增速超过40%预测,给予2018年pe/g1.0x估值,相当于2018年43x市盈率。

风险提示:业绩季度波动,业绩释放不足,短期估值分歧。