都市丽人:拐点岀现,下半年有望恢复快速增长

17 财年上半年利润符合预期,以及行业和公司增速的拐点岀现。17 财上半年利润下降了16.7%,与我们预期的低双位数下滑相若。 我们认为公司的最差时期已经过去,因为实际上利润环比,较16 财年下半年有132%的上升,其中净利润率亦正常化到7.0%(而16 财年上半年为7.9%,15 财年为10.9%)。安莉芳(1388 HK)和汇洁股份(002763 CH)也提到了17 财年上半年的销售额增长有明显改善。

电子商务是主力增长点,销售额增长在下半年有望加速。17 财年上半年电子商务销售增长不仅从去年下半年缓慢的12.5%加速到44.5%,在毛利率的水平也大幅提升至50%左右(16 财年上半年为40%左右),其经营利润率相信也有攀升。我们相信,由于1)去年的低基数和2) 季节性因素,下半年有更多节日如双11,国庆和圣诞节,下半年的增长可以进一步提速。正如之前我的首发报告所述,我们发现的都市丽人品牌定位,价格在50 到150 元之间,是非常适合电子商务渠道的,因为主要的在线消费者(占总数的45%),都是对于价格低于100 元的商品最感兴趣。该部门现在贡献了17 年上半年的总销售额的11%,我们预计到17 财年和18 财年年底将达到12%/ 15%,而公司的5 年目标为25%。

2016 年业绩下滑的其他渠道下半年的销售增长回升亦将有助于弥补公司因为清理库存而令毛利率下降的压力。事实上,我们认为,清理库存的动作将使17 财年下半年的毛利润下降至约42.6%(与上年同期相比为45.1%),但销售增长加快,预计下半年的销售额增长15.7%,加上经营成本的进一步压缩将有助于缓解大部分毛利率下降的压力,因此下半年的净利润率预计为6.3% (17 财年上半年为7.0%)。我们对下半年的销售恢复快速增长充满信心,因为1)管理层亦预期下半年零售终端的同店增长会达低至中等单位数(上半年仅为1.5%),2)陆续推出新的创新产品(例如软线胸罩,透气杯洞察等), 这些都是在今年4 月份举办的订货会期间,很多分销商都有积极和正面的反馈意见的产品,3)拓展更多销售的渠道,在3-4 线城市开设50 家outlet 门店, 通过区域性的经销商在其他海外市场,如印度尼西亚出售产品,以及4)翻新更多的门店,约400 家门店会在下半年进行整改(第五代门店翻新后,店效有约双位数的提升),另外下半年亦会开计250 家大规模的直营店。

维持买入,目标价调整到3.78 港元。我们维持买入评级,但将目标价下调至3.78 港元,隐含17 倍的18 财年市盈率(之前为22 倍的17 财年市盈率),意味着有约27%的上升空间。我们认为库存问题只是暂时的(旧货仅占库存总量的35%,相信不久就会清除),但产品升级(更创新,更好的研发和对消费者时尚的反应更快),商店组合(更好的客户体验和新的门店装潢),更好的供货商链管理(去年下半年开始投资于其6 家主要制造商,以保证未来能有好的定价和产品)将产生长期利益。 总而言之,我们将17 财年预测净利润减少8%,但将18 和19 财年的预测上调1%/ 7%,并预期17 财年至19 财年期间8%的销售额和29.5%的净利润年复合增长率。