华兰生物:短期增速放缓,风雨过后仍有彩虹

两票制影响,叠加政府补助减少,拖累上半年业绩。公司2017Q2单季实现收入4.75亿元,同比增长6.65%,实现归属净利润1.76亿元,同比下降19.34%。Q2业绩发生波动,主要归结为两票制的影响和政府补助的减少。首先两票制及营改增政策下,经销商基于未来的不确定性而进行去库存,对市场形成短期冲击。另一方面,近两年国内浆站建设进度加快,预计2016年全国采浆量7000吨(+约20%),再加上进口白蛋白的竞争(进口占60%),供需格局有所缓和。其次,去年上半年公司共获得各种政府补助5305万元,而今年仅有829万元,扣除政府补助的影响后,上半年利润增速约为16%。

仍看好血制品的长期前景及华兰生物的持续采浆扩张能力。上半年公司血制品业务收入9.73亿元(+15.69%),毛利率63.83%(-0.12pp),基本维持稳定。其中白蛋白4.38亿元(+27.72%),静丙3.27亿元(+1.03%),其他血制品2.07亿元(+19.28%)。血制品销售低于预期有三方面原因:①白蛋白进口量加大,②经销商去库存,③部分血制品批签发节奏慢。尤其是前两方面的因素,使得二季度以来血制品的供需格局趋于缓和,影响了销量和价格。但是我们认为,血制品行业政策壁垒高,具备资源属性,临床必须性强,属于战略性品种。随着国内企业对渠道建设和临床推广的重视,有望逐步夺回被外企占据的市场。公司有23个浆站(含分站),11个品种批文,无论是采浆能力还是综合利用度都具有很强竞争力。公司2016年采浆量1020吨,预计2017年有望达到1250-1300吨,未来在重庆、河南等优质浆源地具备开设大量浆站潜力,我们继续看好华兰生物的长期发展前景。

销售投入加大,研发进展顺利。过去,国内的血液制品企业对销售渠道重视不够,随着行业发生变化,公司已经开始积极进行渠道建设,上半年销售费用达到5822万,销售费用率上升到5.75%(+3.98pp)。同时应收账款周转天数延长到76天,是去年同期的两倍。研发方面,重庆公司取得人凝血酶原复合物的临床试验批件,疫苗公司取得冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗的临床试验批件,吸附破伤风疫苗完成临床试验,准备申请生产文号,基因工程公司已有曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗获批临床,帕尼单抗、德尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究。

短期受两票制和政府补助减少的拖累,业绩增速放缓,但仍看好其长期前景。公司2017H1业绩增速放缓,主要受到两票制、进口增加以及政府补助减少的影响,但公司作为品种最多、采浆扩张能力最强的血制品龙头,在单抗及疫苗领域也有前瞻布局。我们仍看好公司长期前景,预计2017-2019年EPS为1.02、1.23、1.54元,维持“推荐”评级,目标价35元。

风险提示:血制品价格波动,市场竞争加剧。