万洲国际:17年上半年业绩符合预期;中国业务复苏

万洲国际17年上半年经常性每股收益同比增长26%(不含生物资产价值调整和一次性债务重组费用),核心息税前利润同比增长9%。17年上半年中国和美国业务利润基本符合预期,欧盟业务利润同比大增224%,贡献占总息税前利润的7%。17年下半年,我们预测核心息税前利润同比增长9%,经常性每股收益同比增长18%,主要是受中国肉制品销售回升而原材料价格走软、欧盟业务利润增长强劲且生产效率提升的推动。考虑到非核心经营项目,我们将盈利预测小幅调整1-5%,核心息税前利润预测基本不变。维持买入评级,目标价9.20港币。

支撑评级的主要因素。

中国业务:17年上半年息税前利润同比下降13%(17年2季度同比下降2.4%),2季度屠宰量同比上升26%,我们预测下半年同比增长18%。

17年2季度肉制品销量持平,3季度以来增长转正,因为低温肉制品销售强劲(17年上半年销量同比增长6.3%)抵消了老化高温肉制品产品销量下滑(17年上半年低端高温肉制品销量同比下降9.5%)的负面影响。受广泛推出多种新品类新品的带动,我们预测17年下半年肉制品销量增长5%。有利的原材料价格和产品组合的改善或推动17年下半年息税前利润同比增长19%。

美国业务:17年上半年息税前利润同比增长16%(17年2季度增长12.5%),主要是因为猪肉和生猪价格强劲提升了鲜肉业务的利润率并降低了生猪养殖部门亏损。17年2季度肉制品销量同比增长4.2%,单位息税前利润提升至每吨180美元。我们预测17年下半年鲜肉业务息税前利润将恢复至2.22亿美元的正常化水平(同比下降29%),预计美国业务的总息税前利润同比增长5%,主要是得益于肉制品业务单位利润上升以及有效对冲后生猪生产亏损缩小。

欧盟业务:由于生猪生产利润大幅上升,17年上半年息税前利润同比大增224%,我们预测17年下半年盈利将保持强劲增长趋势,这是因为在猪肉供应短缺的背景下,得益于卓越的生产效率、规模经济和战略位置,该业务已达到拐点。我们预测17年下半年/18年息税前利润分别增长41%/26%,占到集团息税前利润的7%/9%。由于利润较高、需求强劲,近期在波兰的收购显示出管理层对该地区猪肉业务增长的信心。

评级面临的主要风险。

食品安全问题;中国生猪价格上升;美国生猪价格严重下滑;美国粮食价格上升;中美猪肉贸易的潜在波动。

估值。

我们9.20港币的目标价是基于分部加总估值法,对中国业务我们采用了11倍的2017年预期企业价值/息税折旧摊销前利润,美国和欧盟业务采用了9倍的2017年预期企业价值/息税折旧摊销前利润。我们的目标价对应9.7倍2017年预期企业价值/息税折旧摊销前利润、14.1倍核心2017年预期市盈率和13.4倍的核心2018年预期市盈率。