浙数文化公募交换债申购价值分析:上市定位预期不高,但破面风险小

条款评价:(1)债底86.27元,面值对应YTM 1.58%;(2)初始平价仅76.56元;(3)下修保护较好,但回售保护较差、赎回条款相对宽松。

上市初期价格分析:预计上市价格在[101,105]区间。浙数文化是中国报业集团中第一家媒体经营性资产整体上市的公司,由于新媒体的冲击,公司在2014-2016年的营收整体处于下滑趋势。公司在2013年通过收购杭州边锋和上海浩方切入数字娱乐板块,并在2016年将全部新闻传媒业务板块资产出售给控股股东,保留公司更具发展潜力和盈利能力的数字娱乐及大数据产业板块。公司未来将全面向数字文化集团转型,打造三大核心产业布局(数娱版块+电竞为主的垂直直播+大数据)和文化投资。公司在2017年一季度实现归属净利638%的同比增长,未来的转型效果值得期待。本次交换债的初始平价较低,参考存量里传媒券(皖新EB和凤凰EB)的估值,我们预计上市初期价格在101-105元区间。

中签率分析:预计在[0.053%,0.069%]区间,中枢0.060%。本次债券发行总额为24亿元,每个产品/证券账户的最低申购金额是1.2亿元,最大申购金额不得超过发行规模。投资者分产品缴纳定金,每个产品/证券账户的定金数量为50万元。参考信用申购第一单桐昆EB的申购户数达到3910户,中签率仅0.0256%,我们预计此次有效申购资金约35000-45000亿,对应中签率为0.053%-0.069%,中枢0.060%。

申购价值分析:破面风险不大。信用申购后,判断上市价格是否破面是申购与否的唯一考量。我们认为,此次浙数文化公募可交换债破面风险不大,但上市定位也不会高,一级可以谨慎参与。如果一级中签率低,参照最近17石油EB上市后的走势,也可以在二级上市后择低价介入。

正股分析

1、传统报业向数字文化集团转型。

2、新媒体冲击下,传统报业收入降幅明显。公司的传统报业广告、发行业务在2011-2016年出现持续下滑现象,报业营收占比从2011年的93.53%下降到了2016年的33.15%。

3、改革初尝试:切入数娱板块。公司在2013年4月通过非公开发行募集总额22.85亿元收购杭州边锋100%的股权和上海浩方100%的股权。

4、改革再尝试:剥离新闻资产,全面转型数字文化集团。

5、三大核心产业布局+文化投资。

6、估值处于历史较低水平:目前浙数文化的PE-TTM估值约为15倍,PB估值约为3倍,均处于历史较低水平。考虑到公司转型后的新业务均有较大的成长空间,我们认为目前的估值水平具有较好的吸引力。