东阿阿胶:业绩增速略超预期,继续看好全年增长

事件:2017H1公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为29.3亿元、9亿元、8.4亿元,同比增长分别为9.7%、8.8%、5.6%。2017Q2公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为12.6亿元、3亿元、2.5亿元,同比增长分别为5.6%、4.3%、-6.8%。

业绩增速略超预期,季节性波动不影响全年增长。2017H1公司营业收入约为29.3亿元,同比增长约9.7%,增速提升约4.7个百分点;其中阿胶系列约为24.7亿元,同比增长约8.9%,增速提升约1.5个百分点。公司收入增长的主要原因为:1)提价。2017年阿胶块、阿胶浆、桃花姬提价分别为14%、28%、25%,按照收入占比加权后公司阿胶系列整体提价幅度在15%以上;2)加强终端销售推广。如提供免费熬胶业务,以及健康养生顾问等模式推动终端消费。2017Q2公司营业收入同比增长分别为5.6%,单季度增速下降约1.2个百分点,考虑到2017Q2为传统消费淡季以及有推进新价格的压力,我们认为季节性波动属于正常现象,继续看好全年收入增速或超过13%。2017H1公司扣非净利润约为8.4亿元,同比增长约为5.6%,增速略超市场预期,具体分析如下:1)毛利率约为66.1%,同比下降约2.9个百分点,主要原因为原料成本上升及低毛利的养殖业务收入占比上升影响;2)期间费用控制较好,整体约为30.4%,下降约0.7个百分点,其中销售费用增速与收入基本匹配,且管理费用有下降。2017Q2公司扣非净利润同比下滑约6.8%,主要原因为原材料价格上涨及收入结构变化,导致毛利率下滑所致。我们认为单季度净利润下滑现象不可持续,随着新价格逐渐执行毛利率将逐渐回升,且后期持续的提价也将平滑成本上升对净利润的影响。预计全年净利润增速或超过15%。

传统中药稀缺标的,持续提价预期强烈。1)驴皮供需关系仍未转变,阿胶存在持续提价预期。重点销售区域华东地区的收入增速约为30%,远超公司收入增速,可见阿胶系列产品提价后消费者价格敏感性有所减弱,终端接受程度仍较好。由于2017H1公司原材料存货继续增加,在国内驴皮产量仍供不应求的背景下,我们认为阿胶系列产品存在持续提价预期;2)产品梯队丰富,多层次覆盖客户群体。贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年每股收益分别为3.30元、3.91元、4.57元,对应市盈率分别为19倍、16倍、14倍。我们认为阿胶系列产品由于原材料紧缺存在持续提价预期,且大健康布局将能带动收入增长,公司未来业绩提升空间较大,且当前估值合理,大股东增持预期强烈,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,阿胶系列销售或不达预期。