固定收益周刊:预期转冷保持中性,关注调整带来的配置机会

短期来看,流动性好转但仍未回到宽松水平,同时近期商品期货价格上涨,3季度基本面预期向好,对债券市场来说有震荡调整的压力。我们认为在目前的利率水平上,下半年决定利率走势的关键因素中流动性的变化目前还要优先于基本面,因此虽然流动性预期已经改善但后续仍需进一步关注。另一方面,基本面对于债券市场的影响中,最为核心的影响链条应为投资到融资需求的传导,这一方面我们认为暂时仍难以见到超预期的情况出现。综合来说,短期对债券市场过于乐观或过于悲观均不可取,在中期流动性相对预期较为乐观的基础上,资金利率中枢下半年应低于上半年,carry 对于债券利率有一定支撑,但由于流动性回升缓慢,且经济有韧性的情况下,长端利率目前仍缺乏刺激,近期维持市场以震荡为主的判断,利率的下行应滞后于流动性系统性回升,关注预期变化带来的配置机会。

宏观:PMI 小幅回落,3季度基本面预计运行平稳;基建投资受约束,财政空间有限但仍将对流动性形成正贡献 经济增长继续保持平稳态势。7月制造业PMI 和非制造业商务活动指数小幅回落,但继续保持平稳增长态势。订单继续维持扩张趋势。生产和需求整体仍好于预期。产品出厂价格平稳回升,原材料购进价格指数大幅上涨。

综合考虑,在偏紧的环境下,基建投资资金来源受到硬约束,除以上分项之外,专项基金等来源的增长空间同样有限,基建投资下半年出现超预期增长的可能性偏低。不过,财政支出在下半年仍将维持对流动性的正面影响。

资金面:流动性好转,短期维持平衡 近期,逆回购滚动规模再次超过8,000亿元,此前我们已经讨论过,逆回购滚动规模过高,将导致商业银行对于未来流动性的预期出现波动。

而2017年央行比较注重逆回购规模的控制和节奏的把控,因此本周央行逆回购操作已经开始净回笼,对此不必做过多的解读。不过由于近期没有7月初那样好的窗口来缩减逆回购规模,所以总得来说预计短期流动性可能仍将维持平衡,按照7月份的数据,8月初超储规模应维持稳定,超储率水平的进一步回升预计至少要到3季度中后。

市场展望:

短期来看,流动性好转但仍未回到宽松水平,同时近期商品期货价格上涨,3季度基本面预期向好,对债券市场来说有震荡调整的压力。我们认为在目前的利率水平上,下半年决定利率走势的关键因素中流动性的变化目前还要优先于基本面,因此虽然流动性预期已经改善但后续仍需进一步关注。另一方面,基本面对于债券市场的影响中,最为核心的影响链条应为投资到融资需求的传导,这一方面我们认为暂时仍难以见到超预期的情况出现。综合来说,短期对债券市场过于乐观或过于悲观均不可取,在中期流动性相对预期较为乐观的基础上,资金利率中枢下半年应低于上半年,carry 对于债券利率有一定支撑,但由于流动性回升缓慢,且经济有韧性的情况下,长端利率目前仍缺乏刺激,近期维持市场以震荡为主的判断,利率的下行应滞后于流动性系统性回升,关注预期变化带来的配置机会。