宏韬“伟”略(第十二期):信用扩张“增速”下去了恐难以回来

2017年5月M2增速回落至9.6%,这是中国M2增速在统计数据上的最低值,央行认为这是前期金融监管政策和中性货币政策效应的体现,同时这可能是一种新常态。数据公布同一天,美联储宣布2017年第二次加息,同时将缩表提上了议程。

中美之间的增长和政策是具有联系的,2017-2019年联储给出的加息预期平稳但持续,但当缩表预期进入市场之时,我们需要担心联储缩表对于全球利率的影响,毕竟美联储的资产侧拥有4.42万亿美元的规模(2014年底量化宽松结束至今这个规模鲜有变化),其中包括2.46万亿的国债和1.77万亿的MBS。按照美联储当前给出的缩表规模和速度,我们预计收缩大概2万亿美元的资产负债表将耗时接近4年,如果美联储从9月开始实施,大概延续到2021年6月。当然在前十二个月美联储将采用从100亿规模逐季提升的方式来缓和对市场的冲击。但加息和资产负债表收缩对于金融资产来说,仍然是有较大压力的,即使美国短期经济复苏势头不错。

中国本轮货币政策的调整开始于2016年三季度,中性货币政策在中央经济工作会议和2017年两会都反复强调,短期来看稳增长和防通胀的货币政策目标让渡于去杠杆和防风险。2017年3月底至4月初,银监会两周7文成为金融监管政策加速趋严的重要拐点,同业、委外、理财等业务受到监管政策较大影响。2017年4-5月的金融数据在需求端已经开始明显反映监管政策变化以后的情况,5月委托贷款、票据融资、企业债券融资等非表内信贷项均显示出绝对值的下降,我们认为整个影子银行体系的短期收缩在所难免。

在利率市场化不断推进的过程中,M2增速表征信用扩张增速的有效性已经明显下降了,但当2017年企业的融资行为大量回归新增信贷的前提下,M2增速的变化仍然值得关注。从数据上看,M2增速从2015年开始呈现新的台阶下行的趋势,而同期宏观数据中最为显著地台阶下行出现在投资增速上,2015-2016年,投资增速从接近16%的增速回落至8%左右的水平。在传统的中国经济结构下,投资增速决定信用扩张增速。2015-2016年,救市的流动性注入和居民购房信贷的大幅增长,一定程度上干扰了M2增速的回落,但2017年的形势显示,信用扩张增速的回落越来越确定。

有许多是似而非的指标去表征中国信用宽松程度过度,如M2/GDP,由于M2已经超过160万亿,这个指标早已超过200%,从横向(国际比较)和纵向(历史比较)两个角度看,这个指标均过高。以M2增速比较GDP和平减指数的情况,除了2004、2007和2011等货币政策紧缩期,中国在过去20年货币供应增速一直系统性的高于增长和通胀的加和,这也常被市场认为是房地产等资产价格剧烈上升的重要原因。

已经出现的信用扩张增速下滑使得我们不得不警惕,由于金融监管政策系统性的收紧,我们需要系统性的调低2017年同业、理财、委外的增速。2017年房地产行业无论是对于居民还是房地产企业,信贷的限制都陡然增加了,这是2016年新增信贷和非标贷款的主要需求端。因此我们认为中国的M2增速可能也处于下台阶的阶段,一定程度上这个趋势也会改变未来中国货币供应无限增长的外推式假设。

日本在90年出现过M2增速的大幅滑坡,而同期日本的房地产价格雪崩而下,这个案例一直是经济学家研究的重点。我们倾向于认为,日本的信用扩张增速和房地产价格崩盘互为因果,由于土地和住房是金融机构的唯一重要的抵押品,抵押品价格的大幅下降无疑将使得信用扩张的能力显著下降。中国金融体系存在和当年日本相似的问题,抵押品同样集中于土地和住房,因此如果抵押品价格暴跌,金融的扩张能力将会大幅下降。所幸,2016年9月和2017年3月,中国政府通过各方面政策两次锁住了房地产市场,以时间换空间的方式,这在当前的市场和金融监管环境下是合理的,至少暂时解决了一个因素强化另一个因素的可能,房地产交易(尤其是核心一二线限购城市)局部冰冻小幅回落。

我们认为信用扩张增速此轮的回落可能是趋势性的,未来较长期在一个较低的增速波动将是大概率情况,主要的原因在于实体经济的需求早已下降了,数据上反映的脱虚入实难以实现主要是金融扩张太快了,2017年二季度以来金融体系的结构性变化显示出金融扩张在降速,2017年下半年有望较为明显的显示出政策趋严的效应。

但前车之鉴在于,信用扩张增速的下行绝对不能过快,一旦引起市场预期的单边快速变动是非常危险的,日本的经验是这样,中国在8.11汇改以后也是如此。5月份M2增速已经悄然破10%,未来央行还是需要致力于流动性预期的稳定,在汇率和储备平稳的情况下,适当的调降存款准备金率(即使是定向降准)可能是有必要的。

对于当前市场来说,联储6月宣布缩表计划意味着可能在9月份联储就宣布缩表,这意味着美国的无风险利率仍将上行,美国纳斯达克股票的估值分位已经达到99%以上,按照当前美国股票市场极低的波动率水平,风险在逐渐放大。在联储重大政策变化之前,三季度美国的资产价格表现非常关键。

国内市场的流动性和监管政策仍处于不利的趋势之下,好在中国的无风险利率前期上升较快,6月央行提前稳定流动性供应,经济下行趋势较为明显,因此短期无风险利率大概率见顶,但我们需要强调回落空间相当有限,去杠杆和金融产品的调整今年难以结束。股票市场分化震荡,市场难以形成良好的上涨式风格轮动,情绪上维持防御,行业龙头的担忧情绪在上升。

风险提示:宏观经济增长下行超预期,重大金融风险事件超预期。