神雾集团质疑解析:身正不怕影子斜

一、神雾环保:关联交易问题市场早有认知,公司主动披露从未隐瞒,是新技术推广选择的合适商业模式,本质是项目公司融资+上市公司EPC

文章对于神雾环保的质疑主要集中在其营收主要来自关联交易方。根据公司2016 年年报,公司前五大客户中,有三家是神雾的关联方,2016 年营收占比分别为乌海神雾(41.18%)、新疆胜沃(33.14%)与包头博发新能源(原关联方, 4.23%),合计销售占比达78.55%。

其实,神雾环保订单主要来自关联方,关联交易占比大的情况市场早有了解,公司也从未否认隐瞒,经常主动披露。究其关联交易的原因主要和公司目前处在核心技术推广期,以及所采用的商业模式有关。公司的业务总体来看分为两块, 一是利用蓄热式电石新工艺对存量电石生产线进行改造,二是依托电石新工艺进行的电石法乙炔煤化工项目的建设。

存量电石生产线改造领域:传统电石生产线改造技术获得国家级鉴定,第三方订单落地显示技术得到市场认可

2016 年年初,电石新工艺首个示范项目--内蒙港原化工项目正式投运,采用EMC模式建设,由神雾环保出资,节能效益由公司和港原化工共同分享。投运以来项目运行顺利,公司多次组织投资机构和市场专家到现场观看。2016 年港原项目为神雾环保带来EMC效益收入达4170 万元。

2016 年11 月5 日,工信部组织专家实地考察了内蒙古港原化工新型电石项目示范现场,召开“蓄热式电石生产新工艺成套技术开发及产业化示范”国家级科技成果鉴定会,对港原项目进行技术鉴定。鉴定结果显示,经过一年的示范运行, 港原设备作业率超92%,电石产量增产近45%,节电达20%,综合成本显著降低。经测算,每吨电石能节约成本超500 元。由此,专家们形成一致鉴定意见:“该成果将具有自主知识产权的热解炉技术与电石冶炼技术耦合,通过对干法细粉成型、蓄热式热解炉、高温固体热装热送、电石冶炼等技术的集成,形成了蓄热式电石生产新工艺成套工业技术与装备。申报专利107 项(已授权发明9项、实用新型40 项)。鉴定委员会一致同意该成果通过鉴定,认定该成套技术与装备具有完全自主知识产权,创新性认定神雾的蓄热式电石新工艺创新性突出,达到国际领先水平”。

港原一期项目稳定运行后,公司开始建设港原二期。到2017 年3 月,公司公告中标“内蒙古双欣节能科技有限公司6X48MVA 蓄热式电石生产线及副产尾气综合利用项目总承包合同”项目,总金额31 亿元,此订单为纯粹的第三方业主订单。业主方双欣节能股东双欣集团是业内综合实力较强的综合性煤炭化工产品国家高新技术企业,是内蒙自治区重点培育的“双百亿”的重点企业,具有自治区内具有目前最完整循环产业链示范企业之一。市场担忧公司之前的电石订单为关联订单的疑虑也通过双欣项目的签订得到有效解决。

电石法乙炔化工领域:先进技术落地需要资本支持,关联交易本质是项目公司融资+上市公司EPC

公司通过新型电石生产工艺来推行由煤制电石,再制乙炔,最后链接下游乙烯化工全新煤化工路径,是建立在一项新技术上的产业链变革。在这个过程中资本对于新技术的推动至关重要。公司目前公告有三个乙炔化工订单,采取的模式基本上就是神雾集团或上市公司神雾环保牵头参股成立具体项目公司,引入社会和政府资本占大头,广泛充分融资后,由上市公司来承接项目的EPC总包建设,由项目公司给上市公司付款。未来社会资本的投资将由乙炔化工项目建成后的生产收益支付。在新技术推广期,项目公司由上市公司或集团牵头成立,这无可厚非,这也是所谓市场质疑的“关联交易” 的本质,并非“左手倒右手”,而是牵头推广新技术创造价值。我们认为需要指出两点:

①在这种模式下,只要有社会资本看好公司技术能带来价值,项目公司融资到位,对上市公司来说做EPC 总包没有风险,回款稳定。公司现有未结算订单约180 亿,将有力保障未来两年业绩增速。

②乙炔化工路径是否可行在短期内无法证伪,乙炔化工的首个项目预计18 年底建成,稳定运行一年后才有具体数据,通常三年的数据才可对技术的经济型和稳定性下判断。因此,神雾技术的完全验证还需要一点时间和一点耐心。研究神雾集团、吴道洪董事长历史(从大学到博士后到现在专注燃烧技术,现任国家科技部创新基金节能项目评审专家组组长,亚太地区燃烧与能源利用(APISCEU)国际委员会委员,北京市机械工程学会、北京市热物理学会副理事长),我们认为有一点是可以确定的:公司团队专注燃烧技术三十多年,未上市时每年研发投入都上亿,拥有亚洲最大的中试基地,技术积淀深厚。