风华高科深度研究:铅华尽洗,成长从容

新增产能释出适逢被动元器件缺货涨价周期,核心主业进入盈利强周期:智能终端无线端射频覆盖频域的扩大、产品设计的集成化与非规则化、各种物联网新兴应用产品与技术的落地,使被动元器件应用需求量快速增长。而日韩企业近年来开始收缩中低端产线聚焦高毛利产品,导致需求端出现一定程度紧张。在需求侧的持续增长与供给侧的前端布局调整共同作用下,缺货与涨价成为今年被动元器件市场的主旋律。对于风华而言,前期募投项目逐步达产带来的产能提升、去年要约收购光颉带来的产品线加乘效应,在这一行业供需背景下,有望展现出较为明确的弹性,我们判断公司核心主业今年将进入盈利强周期。

外延成长奠定新领域成长:近年来公司积极实施内涵式发展和外延式并购的“双轮驱动”发展战略,2015-2016年间完成了对奈电科技100%股权和台湾光颉科技40%股权的要约收购,有助于公司打开消费电子与汽车电子领域的客户通路,进一步巩固在片阻领域的竞争优势,下游市场也从中国国内跨足至欧美。另一方面,公司对Maxford的收购案目前仍未有明确结论,如能切实落地,未来的备考利润还有相当的提升空间。 业务调整与制度革新带来全新表现,员工持股价格区间奠定安全边际:公司在过去的两年中积极推进业务调整、产品结构升级与产品线团队更替,2015年末通过股份收购珠海奈电后引入民营资本,2016年初迅速完成一期员工持股计划,并开始裁整亏损部门,同时加强优势部门的盈利考核。制度调整与管理优化为企业带来的增益是具备持续性的,我们看好公司对阻容感等各项业务的调整与精进,今年公司的业绩表现将非常值得期待。我们推测公司2016年初的员工持股计划回购平均价格约在8.4元左右,若5月31日后公司股价仍在8-9元这一区间,员工持股计划账户直接售出的可能性较低,这一价格区间的安全边际非常明确。

盈利预测和投资评级:维持买入评级。在前述市场背景与发展假设预期下,基于审慎性原则,暂不考虑Maxford收购,我们预测公司2017-2019年有望实现营收约34.5、42.2、51.1亿营收,对应2017-2019年净利润约2.88、4.05、4.93亿,公司当前市值对应2017-2019年市盈率估值分别为27、19、16倍,在当下的极佳市场环境下这一市值显然有一定程度的被低估。若下半年台湾国巨、日本罗姆等市场龙头继续施行激进的提价策略,村田、TDK等企业在MLCC等中低端品种的停产或减产依然延续,伴随苹果新机发行前后所带来的智能终端拉货效应,公司所经营的被动元器件等相关产品有取得更超预期成长的可能,我们看好公司未来两年的持续性成长能力,维持公司买入评级。

风险提示:1)公司阻容感以外领域的亏损不能在上半年得到有效改善;2)2017年市场被动元器件缺货程度不及预期;3)公司在消费电子与汽车电子等领域的市场开拓进度与力度不及预期;4)Maxford收购的不确定性;5)未来原材料价格波动对业绩的不确定性影响。