债券市场专题报告:为什么我们一直不建议左侧机会

监管的影响难以估计,收益率顶部难以判断。此次金融监管中央行、银监会、证监会、保监会呈现出通力合作的局面,均出台相关政策整治金融乱象,大资管统一监管呼之欲出。银监会出台的8套文件目前还只是“通知”和“意见”,处于检查整改阶段,自查报告在下半年集中提交后监管层对行业的风险程度会有较为清楚的了解,届时可能会有相应的监管举措出台,下一轮更为严厉的监管组合拳会陆续到来。在此之前,金融监管仍将维持较大的力度,央行对此次金融整治有足够的信心,不担心会引发系统性金融风险,这也坚定了监管层进行金融整治的决心。市场此前一直预期的收益率顶部3.5%和3.6%连续被突破,从13年债券大熊市的经验来看,收益率顶部很难判断,债熊的结束依赖于经济基本面的反转。配置盘的收缩以及实体经济融资需求的强劲也使得配置力量并未成为收益率的下行动力。

货币政策持续偏紧,流动性压力不容忽视。在宏观经济基本面边际下行的背景下,债券市场去杠杆必然要求“监管+货币收紧”,二者缺一不可,央行四月初、五月初在银行体系流动性改善时连续净回笼,反映出央行对于抬高货币利率的决心较大。美联储6月加息概率接近90%,出于维持中美利差、稳定人民币汇率预期的考虑,央行可能再次跟随上调OMO及MLF招标利率,货币市场利率底部将再次被抬高。5月和6月同业存单到期量均接近15000亿,商业银行到期续作压力很大,商业银行流动性状况6月前不容乐观。

我们认为,当前债券市场的主要问题仍在监管层面以及流动性问题,本次监管力度空前、时间长,监管政策尚未出清,收益率顶部难以判断,抓左侧机会很可能被套牢。流动性问题的根源仍在央行货币政策紧缩以及同业存单被迫到期续作压力巨大,从同业存单的到期分布来看,6月底之前流动性问题很难解决。我们认为,这两个问题的核心在于宏观经济基本面,一旦经济出现明显下行的迹象,社融、信贷、投资等经济数据大幅下滑,那么央行可能会边际上放松货币政策,适当补水,而这大概率出现在三季度,二季度以前很难看到。无论从基本面的走势还是与国际债券市场走势的比较来看,当前债券市场都是超调的,随着同业监管的施压以及同业理财的到期不续作,同业存单发行量将明显减少,SHIBOR利率大幅回落,利率中枢将随之下移,右侧收益依然可观。因此,我们一直不建议投资者抓左侧机会,谨防被套牢,当前的策略仍是持有高评级、短久期的品种,耐心等待机会,顺势做右侧。