事件:
5月以来,保险板块继续加速上涨,新华(+8.79%)、平安(+4.95%)、国寿(+3.71%)和太保(+0.5%)表现亮眼,显著跑赢沪深300(-2.97%),年初以来,我们持续强调保险板块的配置价值,现重申保险股的投资逻辑。
长端利率迭创年内新高,寿险公司因持续低利率环境下面临的资产荒和利差损继续得到改善。
当前10年期国债到期收益率为3.69%,较年初上涨68BP,创出年内新高。到期收益率上升对保险公司影响微妙:1.减少了交易性债券投资收益;2.稳步改善新券及再投资收益,14年下半年以来困扰寿险公司的“长期稳定优质资产荒”或将得到逐步改善;3.进一步降低对内含价值(EV)中投资收益假设的压力,提升了市场可信度。2017年一季度国寿、新华、太保的年化投资收益率分别为4.53%、4.5%和4.8%,较去年同期略有改善,上市险企利差收益提振业绩表现。
准备金补提影响见底有望带来业绩拐点,出清时间节点提前至四季度。
10年前国债70天移动平均线16年下行约32BP至3.4620%,按照当前静态测算下17年将下行约20BP至3.27%,18年将上行约10BP至3.37%,而17年一季末为3.33%,因此今年下行空间有限,下半年责任准备金补提影响将逐步出清,至四季度或将完全出清。16年四家上市险企因准备金补提合计减少税前利润591.82亿元,根据敏感性估算,假设折现率提升10BP对新华、国寿、太保和平安税前利润的影响率分别为41.33%、34.51%、24.08%和9.08%,纯寿险标的优势凸显。
寿险聚焦个险业务,业务品质再上新台阶。
一季度人身险公司规模保费(原保费+保户投资款+独立账户)同比微降1.79%,但原保费收入同比增速依旧保持37.24%增速。行业回归保障,资产驱动负债模式面临挑战。17年一季度,国寿首年期交保费达603.14亿元,同比增长17.4%。平安寿个险新单收入同比增长49.07%,续期业务同比增长36.80%,新业务价值增速达60%!太保个险新单期缴保费272.41亿元,同比增加67.3%,占比同比提升3.2个pct至40.27%;新华银保渠道保费收入74.87亿元,同比收缩近7成,个险渠道期缴保费同比增加46.86%至91.73亿元,续期保费收入同比增加24.27%至191.81亿元,继续坚持“优化保费结构,减趸交增期交”的转型升级。随着“偿二代”的落地,业务结构的优化一方面降低了对资本金的占用,另一方面提升了对新业务价值的贡献。平安寿、国寿、太保寿和新华16年新业务价值同比增速分别为32%、56%、56%和29%。我们预计17年上市险企寿险新业务价值将继续保持25%以上的增速,业务品质再上新台阶。
新车销量增速抬头,产险业务增速略超预期。
一季度产险业务原保费收入2402.13亿元,同比增长11.50%,企财险和货运险业务分别结束连续17个月和37个月的负增长,收入占比分别较年初增长1.4个pct.和0.9个pct.。年初至一季末平安产险及太保产险原保费收入分别同比增长23.21%和1.81%至536.61亿元和262.73亿元。其中平安产险车险、非车险、意健险同比增速分别为10.04%、125.70%和13.25%,车险业务占比下滑近9个pct.至76.47%,业务结构进一步优化;太保非车险业务收入67.84亿元,同比增长2.3%。据Wind统计,2017年3月当月实现汽车销售量254.29万辆,同比增长3.98%;2017年累计实现汽车销量700.20万辆,同比增加7.02%,我们上调全年产险公司原保费收入增速至7%,略超年初预期。随着商业车险费改的全面推进,或将进一步提升行业集中度,但市场竞争加剧的背景下,保单获取成本仍将维持在高位,产险业务综合成本率17年或将难以出现明显改善现象。
“保险业姓保、保监会姓监”,从严监管利好行业长足发展。
我们认为,无论是规范险资运用、下调万能保险责任准备金评估利率抑或是控制中短存续期产品总量,这对拥有优质业务基础和较强渠道优势的上市险企构成利好。一方面,营造了更加健康的市场环境,助推行业优化业务结构,发展风险保障型产品和长期储蓄型业务;另一方面,减轻行业恶性竞争给优质上市险企带来的经营压力。根据我们的观察,17年以来无论是“开门红”中传统险的定价利率抑或是万能险结算利率较同期改善明显,负债端成本可控。
投资建议:长端利率提升催化保险板块估值,上市险企价值成长模式逐步得到市场认可,建议关注新华保险(转型初显成效+年报内含价值超预期+拐点或将出现在17年四季度)、中国平安(非银业绩白马股+16年ROE17%领跑上市险企,17年一季度ROE为5.8%+A股股价倒挂H股+新业务价值增速达60%)和中国人寿(寿险行业龙头依旧+一季报首年期交保费同比+17.4%,续期保费同比+51.6%)。
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