三棵树:营收高增速释放利润弹性,成本影响偏短期

一季度公司营业收入3.4亿元,同增58%

报告期公司实现营业收入3.4亿元,同增58%;季节性因素,报告期归母净利润为-1284万元,同比减亏约100万元。公司综合毛利率约为40%,同比减少6.5个百分点。期间费用率48.9%,同比减少14.2个百分点;其中销售费用率31.2%,同减8个百分点;管理费用率17.7%,同减6.5个百分点。收入规模快速提高有效摊薄费用等固定支出。

分产品:自产墙面漆销量达4.2万吨,其中自产家装墙面漆1.8万吨,自产工程墙面漆2.4万吨。墙面漆业务实现营业收入2.64亿元,占总营收比重80%。自产家装墙面漆营收1.2亿元,自产工程墙面漆营收1.3亿元。

收入增速为本,成本影响偏短期

收入增速为本:17Q1期间费用率仍高达31%,不过随着收入规模快速上升,已显著减少。此趋势表明人均销量有效提高,渠道优势已逐步显现。高收入增速能摊薄公司固定费用支出,提升净利润率。墙面漆为其拳头产品,增长潜力巨大。家装墙面漆扎根三四线城市,终端渠道已近1.6万家。凭借品牌影响力及线下渠道优势,产品销售将受益于消费升级与三四线地产去库存。工程墙面漆业务则通过绑定大客户迈过增速爆发拐点。

成本影响偏短期,长期侧重产品结构优化:公司产品毛利率下滑主要源于原材料成本上升。报告期,乳液、钛白粉、树脂等关键原材料价格同增20%以上,与之相对,公司产品结构的优化并非一日之功。家装墙面漆均价同增1%,表明销售结构变化不大。近期,公司家装墙面漆各品类已不同幅度提价对冲成本压力。长期来看,随着公司中高端产品销量比重提升,且家装墙面漆销量逐步发力,其产品综合毛利率有望回升。品牌及渠道铸就护城河,维持买入评级:

品牌涂料市场仍是蓝海,随着产品标准提高以及消费升级,市场将向优势品牌集中。三棵树在品牌以及线下渠道有优势,将借助三四线城市地产去库存的东风,迎来黄金发展期。预计2017-19年归母净利润为1.94亿元、2.86亿元及3.91亿元,17-19年复合增速约43%。给予2017年动态市盈率46.4x,目标价90元。买入评级。

风险提示:销售渠道布局不及预期、三四线地产销售快速下滑