西王食品2016年年报点评:双主业支撑未来业绩高增长,集团债务担保风险可控

投资要点:

植物油全年营收增长26.27%,Kerr并表为业绩再添动力2016年,西王食品实现营收33.75亿,同比增长50.43%。其中西王植物油实现营收25.54亿,同比增长26.27%;另外,由于西王合并了Kerr公司2016年11月-12月的利润表数据,导致西王新增营养补给品营收5.29亿。2017年,随着Kerr全年业绩并入合并报表,有望进一步加大西王报表业绩弹性。

期间费用阶段性大增拉低净利率水平,未来有望逐渐减少2016年,西王实现净利润1.60亿,同比增长9.16%。增速较慢的主要原因在于管理费用和财务费用大幅增长,两者同比分别增长104.57%和480.40%。其中管理费用中因收购Kerr过程中产生6211万中介费;另外,公司前期通过贷款先期垫付收购款导致财务费用增长5126万。如果不考虑这两项的影响,2016年西王归母净利润为2.48亿,扣除Kerr2016年11-12月净利润中60%归属于西王的部分后(5323.13万),西王传统油脂类业务归母净利润约1.95亿,同比增长33.27%。

我们认为,目前公司已经完成对Kerr的收购,未来公司管理费用有望逐渐回归正常水平;同时,公司定增资金到位后,会对前期自筹资金进行置换,财务费用也有望减少。公司期间费用率有望逐渐降低,未来净利率有望逐渐提升。

公司收购全球保健食品领先品牌Kerr,业绩弹性大幅增强Kerr公司是全国保健食品领先品牌,2016年,Kerr公司及下属子公司的合并营业收入30.5亿元,同比增长18.98%,净利润3.69亿元,同比增长15.67%,其中,因重大重组向核心管理层额外支付的一次性奖金金额为6272万。我们认为,未来Kerr仍能保持高速增长,原因如下:第一,全球化市场推进,尤其是中国国内市场的拓展,可发展空间较大。目前Kerr线上业务已准备就绪,Kerr保留和新增共3-4家大的经销商,服务于旗舰店、B2B、跨境电商等领域。线下业务正在准备,将针对健身房、美容房等终端进行市场推广;第二,盈利能力有大幅提升空间。保健食品在国内发展有望实现溢价销售,盈利能力有望为此得到大幅提升;第三,产品创新,品类丰富。Kerr目前主要是运动营养产品和体重管理产品,未来有望开发针对不同人群的保健食品或某一特殊功能的保健食品;第四,品态延伸,大幅增加受众群体。Kerr目前开发的产品主要是固态,未来会有多种形式将经典成份融入方便食用的产品形态,如液态饮料,由此有望从功能性食品向大众类食品延伸,受众群体大幅增加。此外,人民币贬值,也利好公司海外资产增值。

传统油脂业务有望维持高增长公司小包装油符合消费升级趋势,且具有产品、品牌、管理、机制、原料等优势。我们预计,未来公司小包装油有望每年保持25-30%以上增长。同时,原材料玉米价格持续下跌可进一步降低原料成本;玉米胚芽粕受益养殖后周期,未来有望提价,从而为业绩增长再添动力。

西王集团债务担保风险可控,上市公司无担保关系西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额为29.07亿元,均采取迫加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保措施,其中风险较大的担保余额约8.69亿元,对西王集团而言也在可承担范围之内(西王集团目前账面现金近30亿元)。目前,西王食品已经对齐星集团进行为期三个月的全面托管经营,三方可根据实际情况,调整托管期限。另外,西王食品没有对集团和其他第三方的担保,我们认为集团担保风险不会影响到西王食品的日常经营。

盈利预测和投资评级:维持公司“买入”评级随着国内消费升级的加速,健康产业迎来黄金增长期。西王食品是国内最大的玉米胚芽油生产基地,Kerr在保健食品行业处于领先地位,我们看好公司未来依托食用油和营养补给品双主业发展。同时,目前西王间接持有Kerr60%股权,根据协议,西王将在三年内另收购Kerr的20%股权,对Kerr持股比例有望进一步提升。我们预测2017/18/19年EPS(暂未考虑发行股份对公司股本及业绩的影响)分别为0.88/1.29/1.54元,对应2017/18/19年PE为23.31/15.96/13.37倍,维持公司“买入”评级。

风险提示:1)集团债务担保对公司影响超预期;2)公司非公开增发实施不确定;3)小包装油市场开拓不达预期;4)Kerr公司全球化推进及公司保健食品市场拓展和盈利提升的不确定。