中国海外发展:疲弱盈利能力

盈利增长缓慢。中国海外2016年收入1,641亿港元,同比减少3.2%,下降的主要原因是公司在收购中信地产后对2015年财务数据进行了重列。公司2016年毛利率为27.8%,较2015年下降了0.6个百分点,但由于出售资产带来的利润贡献,公司2016年利润带来增长。2016年,中国海外分别向母公司、中国建筑(3311HK,未评级)和中国海外宏洋(81HK,未评级)出售部分投资物业和发展项目,最终获利102亿港元,使得全年净利润同比增涨6.9%至370亿港元。扣除投资物业重估的影响,公司核心利润为314亿港元,较我们的预期低了14.9%。公司宣布派发末期股息0.42港元。

盈利受中信地产拖累。我们在过去报告曾提出对中信地产盈利能力的担忧。尽管中信地产2016年税前利润率达到8.3%,但119%的实际税率严重影响了其盈利能力。在扣除少数股东权益后,中信地产2016年录得亏损9.86亿港元。若扣除去中信地产对公司的影响,中国海外2016年净利润为380亿港元,同比增长14.1%2017年销售目标2,100亿港元。2016年公司合约销售为2,106亿港元,同比增长16.6%;同期的合约销售面积为1,304万平方米,同比增长3.5%。考虑到现时的市场环境,中国海外将2017年销售目标定在2,100亿港元。截至2017年2月底,公司累计合约销售金额348亿港元,同比增长44%。同时,公司2017年计划新开工面积为1,900万平方米,完工面积为1,350万平方米。尽管公司主席提出在2020年实现合约销售4,000亿港元的目标,但谨慎的业务目标让我们对公司2017年的增长有所顾虑。

低杠杆。在财务数据重列后,公司净负债率由2015年底的36.3%下降至2016年底的7.3%。公司在2017年首两个月共收购了11幅土地,合计建筑面积310万平方米,总代价109亿元人民币。收购土地使得公司现时的净负债率上升至17%,但仍然是杠杆率最低的开发商之一。中海外计划2017年投资1,000亿港元用于土地收购,这可能会增加公司的杠杆水平,但也有利于公司长期发展。截至2016年年底,公司总土地储备5,677万平方米,中国海外宏洋另有1,774万平米的土地储备。

下调盈利预测及目标价。截至2016年年底,公司已售但未入账(包括合营公司)的物业金额为1,046亿港元,其中70%将会在2017年确认为收入。由于公司销售目标增长缓慢,我们下调2017年和2018年盈利预测至315亿和337亿港元,分别下调了27.4%和33.7%。同时,我们也推出2017年底的每股资产净值为39.11港元,以资产净值折让30%计算,目标价由32.11港元下调至27.37港元。评级维持为「买入」。