中国人寿:增员推动保费大增,投资仍有改善空间

事件:中国人寿2016年全年实现保险业务收入4304亿元(YoY+18%),内含价值6520亿元(YoY+16%),归属于母公司股东的净利润约191亿元(YoY-44%),净资产达到3076亿元(YoY-5%)。

新单业务发力,业务结构优化。2016年中国人寿实现保险业务收入4304亿元(YoY+18%,平安寿险YoY+31%),同比增速创下2009年以来新高,实现新业务价值493亿元(YoY+56%,平安寿险YoY+32%),我们认为公司保费规模和质量双重提升主要包括两大原因:(1)营销员规模大幅增长推动个险业务发展。2016年公司营销员人数达到149万人(YoY+52%,平安寿险YoY+27%),推动个险业务实现保费收入2821亿元(YoY+24%,平安寿险YoY+24%),占比提高至65%(YoY+3pt,平安寿险88%);(2)聚焦期交和保障型产品,改善业务结构。2016年公司注重发展期交业务,实现首年期交保费达人民币939亿元(YoY+51%,平安寿险YoY+36%),其中十年期及以上首年期交保费占比54%,增速创公司上市以来新高。2016年退保率为3.54%(YoY-2pt,平安寿险1.4%)。截至2017年2月公司保费收入增速接近20%,预计2017年营销员人数将温和增长,新单期交保费占比较继续提高,全年保费增速将保持在12%左右,新业务价值增速保持在14%左右。

息类收入增长提升净投资收益率。2016年公司净投资收益率为4.61%(YoY+0.16pt,中国平安6%),总投资收益率为4.65%(YoY-1.83pt,中国平安5.3%),2016年公司债券资产占比为45%(YoY+2pt),投资组合总体息类收入稳定增长,实现净投资收益1092亿元(YoY+11%),但受到股票市场2016年震荡的影响(2016年全年上证综指下跌12%,深证成指下跌19%),总投资收益率下降明显,公司价差收益下滑(YoY-87%),公允价值变动亏损较2015年增加20亿元,资产减值损失增加(YoY+727),实现总投资收益约为1081亿元(YoY-22%),预计2017年随着利率的稳中有升,新配债券收益率将有提升,净投资收益率将提升至4.7%左右,而股票市场较2016年更为稳定,有助于改善权益投资的表现,总投资收益率预计将提升至4.8%左右,公司目前已是广发银行第一大股东,积极通过股权投资完善金控布局也将改善投资收益表现。

投资改善有助于净资产增长。2016年公司净资产为3076亿元(YoY-5%),负增长的主要原因是受到市场震荡的影响,公司投资浮亏增多,对其他综合收益增长产生负面影响(YoY-85%),而随着未来市场企稳,净资产也有望重回正增长。

准备金补提压力持续存在,预计2018年将改观。2016年公司增加寿险责任准备金114亿元,增加长期健康险责任准备金33亿元,使得减少税前利润147亿,公司增加计提准备金的主要原因在于750日国债收益率曲线下移使得准备金折现率下降,根据敏感性测算,若折现率假设减少50BP,公司税前利润将减少654亿元。2016年四季度中债国债十年期到期收益率企稳回升,2017年初以来波动上行20BP,有助于改善利差损风险,并减小补提准备金对利润带来的影响,根据测算2017年准备金补提压力持续存在,750日国债收益率曲线将在2018年一季度迎来向上拐点,届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

内含价值将持续稳定增长。2016年公司内含价值达到6520亿元(YoY+16%,平安寿险YoY+10%),在偿二代下公司内含价值评估办法和精算假设均有调整,长期投资回报率从5.5%调整为5%,投资收益中豁免所得税比例从16%调整为17%,风险贴现率假设从11%下调至10%,评估方法改变使内含价值增加643亿元,假设更新使内含价值减少162亿元,合计使得内含价值增加481亿元,若精算假设不调整,2016年内含价值为6682亿元(YoY+19%)。如果以2017年3月23日收盘价计算,精算假设调整前后,P/EV将由1.03提高至1.06。我们认为作为聚焦保障型产品的寿险行业龙头,公司内含价值在偿二代下将更为受益,精算假设的调整符合目前现状,对内含价值整体影响较小,公司内含价值还将持续稳定增长,预计2017年增速能维持在13%。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价31.2元。我们预计公司2017年-2019年EPS分别为0.62元、0.7元、0.78元。

风险提示:宏观风险、市场风险、信用风险