策略周报:防守的重要性在上升

市场回顾:主板上涨,中小创微跌。上周市场上涨呈现上涨势头,主板主要指数基本上涨,创业板指数和中小板指数则出现小幅下跌。其中上证综指(0.77%)与深证成指(0.62%)涨幅最大,创业板指和中小板指则一周下跌0.02%。行业板块方面,建筑、建材、有色金属等板块领涨;餐饮旅游、家电、农林牧渔、银行等板块则领跌。

组合表现:“老佛爷”个股组合继续跑赢市场,年初以来净值为1.10。3月份行业配置以低估值的防御性板块为主,主要包括银行20%、证券20%、军工20%、贵金属10%、计算机15%、半导体15%,并相应配置10支个股。上周,“老佛爷”行业组合绝对收益0.58%,“老佛爷”个股组合绝对收益1.6%,沪深300上涨0.52%,组合继续跑赢市场。年初以来“老佛爷”个股组合净值上涨为1.10。

本周话题:为什么小盘股比大盘股对利率更敏感?小盘股比大盘股对利率更敏感,一般的解释是大盘股市值大、小盘股市值小。这种看法,我们认为没有理解其中的本质。根据公司估值模型,公司价值由现金流贴现而来,但现金流由现有资产和未来新增投资两部分生成。大盘股以传统行业居多,公司资产中现有资产占比高;小盘股以新兴行业为主,公司资产中未来新增投资较多。相对而言,由于未来具有不确定性,新增投资对利率更为敏感:较低的利率有利于未来,较高的利率则不利于未来。这是小盘股比大盘股对利率敏感的核心逻辑。

利率上升一定会导致市场下跌?要看估值水平。利率上升是否一定导致股票下跌,我们认为核心要看估值。以创业板为例,2012-2013年利率在上升,但因为估值在低位,创业板出现持续上涨;同时,创业板估值备数与10年期国债收益率之差在高位,显示股票在资产竞争中具有优势。2016年8月以来,利率在上行,但主板上涨,但创业板下跌,本质原因在于创业板估值偏高,而主板估值较低且盈利在上行。目前,创业板平均估值在55倍左右,中位数在80倍左右,2016年业绩增速在38%左右,仍然是高估的市场。

市场判断与配置建议:防守的重要性在上升。目前来看,美联储加息周期的延续以及央行跟随上调逆回购与MLF利率的举动再次确认流动性环境在收紧,我们维持10年期国债到3.5-4%区间的判断,这不利于高估值的成长股。经济方面,新一轮地产调控周期的开启将使后续地产销售及投资回升的可持续性存疑,将加快主动补库存的结束,这不利于周期板块。因此,在目前的宏观格局,我们认为防守的重要性在上升。配置层面,我们建议重点配置估值合理的大金融板块。行业配置组合调整为:银行20%、证券20%、保险10%、军工20%、贵金属20%、计算机10%。个股组合调整为:工商银行、建设银行、中信证券、海通证券、中国平安、中船防务、北方创业、山东黄金、中金黄金、东软集团。