索菲亚:业绩靓丽,新品再添木门

公司公告:1)2016年公司营业收入45.3亿元,同比增长41.75%;归属上市公司股东净利润6.6亿元,同比增长44.7%,EPS1.48元;2)公布高送转方案:每10股派发现金股利7元(含税),并以资本公积金向全体股东每10股转增10股;3)公司与华鹤集团签订《合作意向书》,计划成立合资公司,开展门窗相关业务,初步商定公司现金出资51%比例。

业绩表现依旧亮眼,增长动力仍然强劲:公司16年收入、净利润分别增长41.75%、44.7%。其中单四季度收入15.6亿元,同比增长38.6%,增速虽略有降低,但整体依然保持高位,增长动力依然强劲。四季度公司完成本部高新技术企业15%优惠所得税率申请,加上税收优惠回溯计算利润贡献,四季度归属上市公司股东净利润2.6亿元,同比增长39.6%。

衣柜:衣柜业务(定制家具及配套品)全年实现收入40.8亿元,同比增长约31%。其中订单量达到48.7万,同比增长19.7%,主要受益于:1)16年公司继续深化促销套餐的落地,将799/899促销扩展至更多的区域及产品选择,巩固定制衣柜的行业龙头地位,以高性价比优势持续抢占中小企业份额;2)渠道方面公司16年新增门店300余家,年底门店数量超过1900家,渠道网络持续加强,加上地产景气度较高,带动订单量增长。客单价方面,公司通过升级3D设计软件、培训设计师等,积极推动其他定制/大家具产品的交叉销售,客单价稳步提升,16年公司平均客单价约8386元(出厂价计),同比提升约14.6%,16年底达到8600元,客单价仍在持续提升中。第四季度衣柜收入约14.7亿元,同比增长35%,增速较上半年下滑约2个百分点,主要因为公司为提高经销商积极性,对经销商采取了提货达标让利的激励政策,出厂价下调8个百分点。16年底,公司预收款项4.1亿元,同比提升3亿元,公司接单保持良好。17年,公司将进一步丰富产品品类,并全面推广无醛板等产品(价格比普通板材高约50%),客单价将稳步上升,加上渠道方面,公司17年计划新开门店200-300家,衣柜业务有望保持稳定增长。

橱柜:橱柜业务全年实现销售收入4.13亿元,同比增长377%,其中第四季度实现收入1.77亿元,符合我们预期。目前司米橱柜仍处于亏损状态,16年营业利润亏损1.35亿元,净利润亏损1亿元,归属上市公司亏损约5000万元,主要原因:1、橱柜业务前期投入较大,而目前公司产能利用率仍处较低水平,折旧摊销占比较大;2、16年今年公司调整了橱柜价格,单价有所降低,以价换量,利润率也略受影响;3、为保证橱柜业务的快速增长,16年公司业务团队快速扩张,并给与员工较高的业绩奖励。目前司米橱柜拥有经销商近400家,独立专卖店约600家(包括设计中门店)。随着公司橱柜业务规模不断壮大,经销商盈利能力逐步提升,开店积极性也有所明显提升。17年公司开店目标200-300家,年内有望突破1000家,未来门店有望以250-300家/年速度扩张。三季度开始橱柜业务毛利已经开始实现由负转正,16年全年橱柜业务毛利率达到6.3%,较上半年由负转正,随着规模的扩大,橱柜业务盈利能力正稳步提升,我们预计今年起橱柜将实现扭亏为盈,其对公司业绩贡献将逐渐加大,奠定公司未来三年业绩的高增长。

规模效应+信息化,利润率稳步提升:16年公司综合毛利率36.6%,同比下降1.2个百分点,其中衣柜业务毛利提升0.9个百分点。16年公司主要原材料刨花板价格持续提升(累计涨价约5%-10%),且低毛利促销套餐占比也有所提升,但公司过去两年在信息化、智能化方面的大规模投入及公司规模效应进一步体现,板材利用率持续提升(16年板材利用率约82%,同比提升3pct)、生产自动化水平提升、一次安装成功率大幅提升(索菲亚的数控加工比例达到99.95%以上,可数控加工的产品的错误率0.02%以下),有效对冲了成本及价格对盈利的负面影响,公司衣柜业务盈利仍稳步提升。16年11月以来,刨花板价格基本保持稳定,17年3月1日,公司对产品进行提价,板材、五金提价幅度5%-8%不等,有效对冲16年板材价格涨幅;加上无甲醛板的推出及公司板材利用率进一步提升,公司17年毛利水平仍有提升空间。报告期内公司期间费用率下降0.47pct,其中销售费用率下降1.1pct,管理费用率提高0.3pct。

借助强者力量,切入定制木门,践行大家居战略:公司公告与华鹤集团签订《合作意向书》,计划成立合资公司,开展门窗相关业务,初定公司出资比例为51%。华鹤集团成立于1956年,是一家集家具、木门、衣柜于一体的大型家具产业集团。集团旗下华鹤木门拥有20多年木门生产和销售经验,是国内定制木门的代表企业。在生产方面,华鹤与德国豪迈金田合资成立木门制造公司,引入德国先进生产工艺、技术及生产线,木门制造水平行业领先。在品牌方面,华鹤以其优质的产品质量被评为中国名牌产品、中国驰名商标,其木门产品在业内也享有非常高的知名度及消费者美誉度。与华鹤合作,公司有望借助华鹤集团在木门领域的设计、生产及销售经验,结合索菲亚品牌及渠道优势,强求联合,探索木门新市场。我国木门行业规模近千亿,在消费者家装中也属于更前端消费,具备是更高的入口价值,有望成为索菲亚又一重要新增长点。

品牌+供应链整合+终端零售,打造中国“宜家”:我们在报告《是时候再来推荐索菲亚了》,提出"定制化+渠道品牌零售"将是定制企业未来的发展方向。我们认为国内中高档家具—渠道零售市场存在着巨大的市场机会,定制家具企业未来可开设1000-2000平方米旗舰店(也可能像宜家一样开设更大的独立店),定制品类依然自己生产与销售;但其它品类——成品家具、软装、饰品等通过供应链整合,依靠品牌背书、价格优势、多品类、以及一站化采购优势给消费者提供更高性价比的选择。90年代后日韩分别崛起的两家家具企业:宜得利、汉森都是此模式的代表,两家公司的市值分别为650亿元、250亿元,给投资者带来10、30倍回报,而日韩家居消费市场仅是中国十分之一左右,国内很可能会产生千亿市值的家居零售公司,我们非常看好定制家具企业的机会。索菲亚-家居家品全年收入约2亿元,未来可通过供应链整合,布局床、餐桌等成品家具、沙发、床垫等软装以及饰品,我们将持续跟踪公司在这方面的进展。

盈利预测及投资建议我们预计公司17-19年归属上市公司股东净利润分别为9.64亿元、12.7亿、16.5亿元;分别增长45.2%、31.9%、29.6%;EPS2.09元、2.75元、3.57元,六个月目标价75.30元,维持"买入-A"评级。

风险提示橱柜业务市场开拓不及预期;地产销售下滑。