信义光能:2016年达周期性高点

净利润增长64.7%。信义光能发布了2016年业绩。受光伏玻璃全年销量增长10.5%以及光伏发电业务产能扩张驱动,销售收入增长26.5%,自2015年47.5亿港元增长至2016年60.0亿港元。公司整体毛利方面同比增长9.8个百分点至45.8%,显示出公司成本效益获得不断提升,并且高毛利率的太阳能电站业务收入贡献占比逐步提升。上述因素综合影响之下,净利润大幅增长64.7%,自2015年12.1亿港元增长至2016年19.9亿港元。公司同时宣布派发末期股息每股0.6港仙,与中期股息合并,全年股息派发率维持高位于47.6%。

光伏玻璃步入下一轮扩张。光伏玻璃部门是2016年业务表现的亮点,部门毛利率高达42.2%,较我们此前预期高2.6个百分点,显示了公司从天然气价格下调及规模效应中获得更高的成本效益。展望2017,随着产业周期结构变化,我们预期光伏玻璃板块将面临几项挑战:1)下游装机或将趋缓;2)由信义自身领导的产能扩张将带来一定程度的产能过剩;3)上游原材料(纯碱)成本上升。管理层表示暂时看不到光伏玻璃近期有提价可能,因2017年公司计划产量扩张49.6%。我们据此将公司光伏玻璃的平均售价预测下调8.8%至人民币28.3元/平米,并预期公司需要2-3年时间才可完全释放新增产能潜力。

光伏发电业务:保持稳定增长。光伏发电业务2016年运营表现稳定,毛利率达74.1%,并且不受限电影响。光伏EPC则录得销售增长29.3%,令人惊喜。公司在2016年实现并网装机654兆瓦。截止2016年底,公司合计运营装机1,464兆瓦,合营装机100兆瓦。管理层计划在2017年将新增装机节奏适当调慢至600-800兆瓦,并为此预算35亿港元港元用于资本开支。依照预算,我们测算每瓦造价目标在5.2元人民币左右。尽管光伏电站项目上网电价竞争激烈,基于信义光能卓越的光伏电站开发成本,我们认为公司的光伏项目回报率仍然能够保持稳定。此外,公司继续寻求与2017年将信义能源分拆上市。

下调目标价至每股3.27港元,维持买入评级。我们将公司2017及2018年的净利润预测分别下调15.9%及7.8%至22.4亿港元及26.9亿港元,以反映光伏玻璃市场所面临的潜在挑战,以及公司新增装机速度下调。除上述变动以外,我们根据市场情绪将无风险收益率及风险溢价水平进行调整,并据此将DCF目标价自每股3.91港元下调至3.26港元,维持买入评级。