绿叶制药:布局海外市场,长期增长有动力

投资要点

现有产品增长稳定,外延并购布局全球:2016年上半年,公司实现收入14.89亿元人民币,同比增长6.1%,股东应占溢利为4.25亿元人民币,同比增长10.2%。由于2015年下半年公司主动清理渠道库存,所以2015年下半年公司收入和利润的基数比较低,我们预计2016年下半年公司的业绩同比会有较高增长。2016年7月,公司与瑞士Acino签订购买协议,购买收购其旗下Acino AG 和Acino Supply AG 的全部已发行股本,收购价为2.45亿欧元,收购标的2015年的营业收入为67.3百万欧元,净利润为16.2百万欧元。2016年11月30日,公司完成收购。

以剂型创新为主搞研发,国际化是公司目前的重要战略:公司研发产品线的数量相对较少,主要是在已知药物分子的前提下改进其原研药的剂型,从而提升药物药效并有效降低药物副作用。公司海外产品线现有7个在研产品,其中在美国有5个在研产品处于临床试验阶段,分别是注射用利培酮缓释微球、注射用罗替戈汀缓释微球、盐酸安舒法辛缓释片、注射用戈舍瑞林缓释微球和血脂康。其中注射用利培酮缓释微球预计将于2018年下半年上市,另外几个也将随后陆续上市,为公司长期的发展保驾护航。

主要产品降价可控,有望被纳入新版医保目录,两票制影响有限:从2015年下半年开始,行业受到医保控费及招标降价的影响,公司产品也承受降价压力,但几款主要产品的降价幅度可控,其中最大单品力朴素2016年终端平均降价幅度约6%。力朴素目前进入了绝大部分省份的医保,在这一轮的国家医保目录调整中有望进入全国医疗保险目录。另外,公司2015年的报表高开转低开,只是会计准则层面的调整,实际业务仍然是高开票的(约30%的销售额是依靠代理),两票制的推广不会对公司的业务产生过多负面影响。

估值与评级:我们预计公司16/17/18年EPS分别为人民币0.27/0.32/0.36元,对应的动态市盈率为16/14/12倍。公司发展思路清晰,部分核心品质占据细分市场龙头位置,在研品种有潜力,我们给予公司2017年17倍PE估值,对应目标价6.15港元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:在美上市药物推进或不及预期;海外的销售渠道建设有一定风险;竞争品种(如白蛋白紫杉醇等)的上市或会对力朴素的推广带来较大压力;力朴素或不能进入新医保目录;并购企业业绩实现或不及预期。