工商银行:短期调整,厚积薄发

现阶段行业发展较为受限。中国经济处在驻底中,整体信贷风险不断攀升,尤其是现在传统的重点产业均面临较大盈利和转型压力,银行业靠传统重点信贷的盈利模式面临空前挑战;2)行业内部结构调整, 未来分工明确。由于金融市场的日趋完善,我国逐渐形成立体商业模式(国有四大行、股份制银行、地方城商行、民营互联网银行);3) 银行业务模式不断改进,未来空间大。但随着未来市场的进一步发展, 对投资银行、专业权威的资产管理以及跨境投资和跨境金融服务的需求会迅速上升,我们认为这是未来工商银行发展的新沃土和新的契机。

风控能力强。工商银行有严格的风控传统,风险控制能力较强,同时拥有先进的风控模型。从不良贷款结构来看,2016 年上半年,工商银行的绝大多数不良贷款为次级贷款,次级贷款占不良贷款比例为50.3%,为五大行中比例最高的银行(建设银行47.2%,农业银行22.3%,中国银行48.9%,交通银行38.6%),表明工商银行的不良贷款回收可能性或损失比例在五大行中处于相对占优。

经营多元化。我们看到工商银行近期也在积极转型,积极布局互联网银行、投资银行以及私人银行,我们认为工商银行所积累的强大的企业、机构以及个人客户群体会为工商银行开展相应业务带来极大的优势。同时随着工商银行在中央层面的政策性优势进一步体现,比如会成为债转股的首批受益人。以及工商银行在国际业务上的不断拓展, 我们认为工商银行长期来看有较大发展空间。

工商银行的盈利能力较强。根据2015 年报,拨备前利润年同比增长率为7.6%,远高于中国银行(3.9%)以及农业银行(4.9%),同时工商银行的净利润回报率为17.06%,高于同业的17.04%均值。虽然工商银行在2016.1H 拨备前利润同比增长仅为1.8%,但我们认为这是由于工商银行在2Q 加大了不良贷款核销力度,而对利润产生的侵蚀作用。

投资建议:公司现在处于历史最低估值区间,加之5%以上高股息率我们给定目标价格4.81 元,对应PB 1.00x,首次覆盖,增持评级。

风险提示:经济超预期下滑;工行不良资产大规模意外暴露。