招商银行:低风险偏好及去杠杆

2016年1-9月,招商银行净利润同比增长7.4%至521亿元人民币。2016年第三季度,由于拨备费用减少,净利润环比增长8.9%。手续费收入增长在三季度同比下降19.5%,主要由于代销基金和信托手续费收入下降。我们维持目标价不变。考虑到招商银行在零售业务,尤其是财富管理业务方面的竞争力,我们依然对其长期发展和盈利能力保持乐观。基于其其估值溢价水平,维持对招商银行的持有评级。

支撑评级的要点。

拨备费用降低带来收入上升。多项数据表明,招商银行资产质量开始保持稳定。第三季度末不良贷款率为1.87%,比上季度末的1.83%略高。我们估算第三季度新不良贷款生成率为1.9%,比上半年的2.1%略低。我们认为房地产市场的回暖在一定程度上使不良贷款率有所稳定。另外,大中型国企疲弱的财务状况目前仍没有反应到不良贷款指标里。考虑到第四季度房地产市场或将降温,银行资产质量也将承压。我们预测在2017年上半年,由于宏观经济转弱,招商银行的不良贷款也面临挑战。

第三季度招商银行的净息差为2.52%,环比下降2个基点。如果除去增值税的影响,净息差实际持平。净息差企稳主要由于低成本的活期存款比例上升。我们认为招行高回报率的信用卡贷款也有助于维持其息差水平。

招商银行的手续费收入在第三季度同比下降19.5%,主要由于信托、公募基金和保险产品的销售放缓。但是其理财产品相关收入在第三季度依然增长强劲。在未来,随着对银行理财监管的加强、资产收益率的下降以及经济持续疲软,手续费收入增速将进一步放缓。

招商银行持续降低其风险偏好和杠杆率:1)截至第三季度末公司贷款比例环比下降4个百分点至45.1%;2)总资产仅增长0.5%;3)应收款项类投资余额环比减少,核心一级资本环比上升34个基点至12.43%。

评级面临的主要风险。

房地产市场骤降增大资产质量风险。

估值。

招商银行H股目前股价对应1.02倍2016市净率,为港股上市主要银行中最高值(相较行业估值均值溢价36%,高于历史均值32%)。在目前的宏观经济形势下,招行股价上升空间有限。我们维持持有评级。