中国人寿2016年三季报点评:业绩降幅符合预期,看好价值成长

事件:中国人寿发布16年三季报:2016年前三季度实现归属于母公司股东净利润135.3亿元,同比下降60%,对应EPS0.47元;归属于母公司净资产3089.7亿元,环比年初下降-4.3%,对应BPS10.66元。

投资要点

业绩下降符合预期,主要因为投资收益下降+准备金折现率变化。公司2016年前三季度实现归母净利润135.3亿元,同比下降60%,由于此前已公告业绩下降,符合市场预期。公司利润下降主要因为:1)投资收益率同比去年同期大幅下降(Q1股市震荡导致股票投资价差收益同比大幅减少,浮盈较年初亦缩水150亿元),对前三季度净利润直接影响估计约为-64亿元;2)750天国债收益率移动平均在2016年开始进入快速下行通道,导致传统险准备金显著上升,对前三季度净利润直接影响估计约为-139亿元。

准备金折现率变动冲击16-18年会计利润。根据测算,750天国债收益率移动平均变化造成的准备金上升或降低16年全年净利润超200亿元,对于17和18年净利润的影响预计分别为-300亿元和-130亿元。

传统险准备金折现率变动对于利润的影响本质上来源于会计处理方法造成传统寿险准备金变化的滞后性(16年开始准备金折现率的快速下行是由于14-15年市场利率曲线下行的滞后体现),并不影响公司未来的实际现金流和EV。

2016H个险NBV大增50%,银保业务结构显著优化。2016年上半年公司个险新业务保费达到574亿元,同比增长70%,主要原因为银行理财收益率快速下滑+2015年代理人资格考试放开,公司个险NBV相应大幅增长50%,达到259亿元。公司银保渠道新业务保费777亿元,同比稳健增长7.3%,同时银保渠道结构显著优化:高价值的期缴业务新单保费同比大幅增长51%,推动银保渠道NBV大幅提升62.5%。预计行业新单保费的高增长将驱动公司16年新业务价值保持40%以上的高增长,公司EV亦将增长超过10%。

盈利预测及投资建议

尽管公司2016年会计利润有下行压力,EV仍将保持高增速。未来公司的品牌+代理人渠道的绝对优势将保持其在中国寿险市场的相对竞争力,实现EV的长期稳健增长。预计公司16/17/18年EPS分别为0.54/0.42/0.95元。目前公司16PEV仅为0.95倍,股价已低于清算价值,估值水平将有很强的支撑。公司三季报业绩降幅符合预期,短期利空见底,当前大盘回暖有望利好估值修复。我们认为公司合理估值为1.2倍16PEV,对应目标价27.1元/股,维持“买入”评级,继续推荐。

风险提示

1.长期低利率环境对投资端的不利影响;2.传统险折现率曲线快速下行对于未来2年账面利润带来较大压力。