泸州老窖-业绩符合预期:改革收获成果

与预测不一致的方面。

泸州老窖公布2016年前9个月收入/净利润分别为人民币58.8亿元/15.1亿元,同比增长17.3%/13.9%,大致符合我们此前对全年增长17.2%/29%的预测。

2016年三季度收入/净利润分别同比增长22.3%/30.7%,较一、二季度显著提高(收入增长15-16%,净利润增长8-10%)。三季度毛利率从二季度的61%上升到70%,我们认为主要得益于产品结构调整。

投资影响。

作为2015年以来改革方案的一部分,公司已清理了多余品牌并把重点放在“五大单品”上;此外,公司还收紧了供应,从而去库存并支撑价格。我们认为,公司显著的收入/利润增长以及利润率扩张体现了这些改革战略带来的好处:(1)高端白酒国窖1573继续复苏。其一批价格从2015年的每瓶人民币550元上涨至640元,销量达到2012年水平。我们预计全年销量将接近3,000吨,同比增长92%。

(2)中端白酒窖龄和特曲也触底反弹,价格上涨主要得益于供应收紧。我们预计2016年收入将增长31%。

(3)低端品牌的清理接近尾声,我们预计低端白酒的销量将从明年开始停止下降。

我们将2016-20年每股盈利预测上调0.4%-9.6%以反映强劲的收入增长和利润率扩张。我们将12个月目标价格从人民币28.88元上调至31.56元,仍基于18倍市盈率乘以2020年每股盈利预测,并以8.7%的行业股权成本贴现回2016年得出。

主要风险:白酒行业复苏快于/慢于预期,销售费用高于预期。