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西王食品深度报告:管理层发展思路清晰,Kerr有望实现高速增长

来源:国海证券 作者:余春生 2016-10-25 00:00:00
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投资要点:

我国保健食品增长速度快,行业规模大。2014年之前,我国保健食品保持着高速增长,近几年由于基数抬高,增速有所趋缓。

2016-2021年,我们预计增速保持在10%-15%左右的水平,行业规模也有望从目前的2600亿元上升到4000亿元。我国保健食品总体规模不小,但人均消费水平远低于美国、日本等发达国家。

运动营养产品和体重管理产品在我国保健食品中基数低,增长潜力大。2014年我国保健品行业销售规模约为1700亿元,其中膳食补充剂和传统滋补产品分别占比59%、36%,而运动营养产品和体重管理产品分别只占比0.24%、4.8%。由此可见,运动营养产品和体重管理产品在中国当前保健食品中基数很小,未来增长潜力大。

运动营养产品在我国正处起步阶段,未来发展前景十分广阔。2014年针对20-69岁人群的调研发现,我国有51%的人群进行健身运动,总人数达到3.83亿人。我国健身俱乐部数量也在快速增加,截至2015年底,达到4500个,同比增长率超过20%。随着居民对健康意识的增强,“运动+营养”结合的综合健康也更为重视,运动营养产品的消费者也将从专业运动员扩展到健身健美爱好者、业余运动员、大中小学生和增强体质者。未来,运动营养产品将有望伴随我国体育事业的发展而快速发展。

我国肥胖人群日益增多,体重管理产品将成为一片“蓝海”。目前世界上胖子的数量已经超过瘦子。从全球居民来看,美国和中东北非地区肥胖人口占比很高。但从绝对数量来看,中国的肥胖人口位居世界首位,拥有4320万肥胖男性和4640万肥胖女性,分别占全球的16.30%和12.40%。

此外,在我国成年人中,1992年超重率只有13%,肥胖率只有3%,但目前超重率已经达到30.10%,肥胖率达到11.90%,总肥胖、超重人数已达3.41亿人,且仍在持续增长。此外,目前我国儿童青少年肥胖率约在10%左右,并呈现上升趋势。我国农村地区的青少年儿童食用越来越多高热量食品,肥胖比例也呈现快速增长。随着超重人群对减肥需求的快速上涨,体重管理产品的市场需求也有望得以快速上涨。

从康宝莱在中国经营的情况来看,运动营养产品和体重管理产品在中国可取得极大成功2001年年底,康宝莱产品在中国市场开始销售,第一年销售额为1700万人民币。2015年,在中国市场全年销售总额8.46亿美元,年复合增长率达51%。

我们的观点:管理层发展思路清晰,Kerr有望实现高速增长.

管理层发展思路清晰,玉米油已经有成功经验。公司董事长王棣出生于1983年,年纪很轻,富有创新思想和开拓精神,就Kerr后继跨国管理和国内市场开发有明晰的战略规划和发展思路。此外,公司在玉米油上有成功的经营经验。自2010年开始,西王玉米油从代工向自有品牌转型,时至6年后的今日,西王无论是收入增速还是利润增速都高于率先推出玉米油的“长寿花”品牌。我们相信在保健食品领域,公司管理层也有能力做好。

四大因素可支撑Kerr公司后继业绩高增长。(1)全球化市场推进,尤其是中国市场发展空间大。按Kerr在中国10%的市占率测算,到2020年,Kerr运动营养产品和体重管理产品约可在中国开拓的市场规模达12.60亿美元,相当于Kerr公司2015年总收入4亿美元的3倍多。从市场操作层面来看,Kerr在国内实现高速增长也值得期待。一方面,MuscleTech在中国市场已有一定影响力。在没有任何推广的情况下,Muscletech从2015年4月到2016年4月在中国销售额1.78亿元。另一方面,运动营养产品和体重管理产品主要是线上销售,不需要很多业务人员。公司只要大力做好品牌推广,线上销售就容易拉动起来;(2)品态延伸,满足更多消费人群。Kerr公司目前开发的产品主要是固态,未来会考虑开发液态饮料(类似功能性饮料),以方便用户的日常生活以满足更多的消费人群。根据Euromonitor数据,2015年,我国功能性饮料实现销售额606亿元,行业空间很大;(3)盈利能力仍有很大提升空间。Kerr作为全球保健食品的领先品牌,但与可比A股上市公司汤臣倍健比,公司盈利能力明显偏低。2015年,Kerr毛利率为42%,净利率为12.42%,远低于汤臣倍健毛利率66.28%,净利率27.38%的水平。西王收购Kerr后,在国内有望将产品定位高端,毛利率有望高于汤臣倍健,公司盈利能力和净利润增速都有望大幅提升;(4)产品创新(品类丰富),再增厚公司业绩。公司未来有望继续开发其他功能方面的产品,在国内市场,有望推出符合中国居民消费习惯的产品。

此外,从中长期看,人民币有贬值趋势,也利好公司海外资产增值。

我们以2016年10月12日汇率比较于2015年10月12日汇率,则美元升值了6.075%。未来如果人民币继续较大幅度贬值,则其收益可有效抵消本次资产重组的贷款利息,对公司盈利有较大利好。

传统油脂业务有望维持高增长.公司小包装油具备多项竞争优势。此外,玉米价格下跌也有利于原料成本降低,生猪存栏增加推动玉米胚芽粕价格上涨。对玉米胚芽供给无需多虑。一方面国内玉米可压榨629万吨玉米油,而目前市场上只有120万吨。另一方面还可进口玉米胚芽。在消费升级趋势下,玉米油和葵花籽油是未来发展主流,在食用油中的占比将会越来越高。因此,玉米油发展的天花板还很遥远。

分品类收入和利润预测.如果西王成功收购Kerr公司,保健食品和油脂类两项业务合并利润2016-2018年分别为31790万元、51878万元、69973万元,按保健食品40倍PE估值,油脂业务30倍PE估值,则合并市值2016-2018年分别为108亿元、180亿元、243亿元。扣除增发18.56亿元(定增16.7亿元,按市场价9折定增计算),则2016-2018年对应市值分别为89亿元、162亿元、225亿元,对应现有4.55亿股本股价分别为19.60元、35.59元、49.41元。

盈利预测和投资评级:维持买入评级.基于上述分析,不考虑收购Kerr公司及本次非公开增发,仅就公司现有油脂类业务,我们预测公司2016/17/18年EPS分别为0.43/0.59/0.80元,对于当前股价PE分别为59.96/43.07/31.86倍,维持公司“买入”评级。

风险提示:1)公司收购Kerr不成功;2)公司非公开增发实施不确定;3)小包装油市场开拓不达预期;4)生猪存栏增加不达预期;5)Kerr公司全球化推进及公司保健食品市场拓展和盈利提升的不确定;





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