平高电气:毛利率持续扩张,费用控制令业绩高于预期

与预测不一致的方面

2016年前三季度收入/净利润分别为人民币42亿元/8.73亿元,同比增长34%/71%,意味着三季度净利润增长了61%。2016年前三季度的净利润达到此前我们预测的全年净利润的75%——远高于过去两年61%的均值。要点:1)尽管没有提供业绩明细,但我们认为三季度收入34%的同比增幅主要归因于特高压GIS产品交付势头强劲,而其较高的毛利率也可以解释2016年三季度整体毛利率同比上升1.4个百分点至37.8%。由于更多在手订单进入交付阶段,我们预计增长势头将保持到2016年四季度/2017年。2)销售管理费用率继续下降,2016年三季度同比下降0.8个百分点至9.3%。我们认为其原因在于成本管理有力以及提高收入所需增加的销售管理费用有限(因为销售集中)。3)在毛利率上升、费用控制以及有效税率下降(从2015年三季度的19%降至16%)的共同作用下,净利润率达到21.9%,同比上升3.7个百分点。4)过去12个月应收账款天数/库存周转天数降至150天/153天(截至2015年三季度为216天/175天),令现金周转天数从386天降至294天。得益于净利润率上升以及资产周转速度提高,2016年前三季度净资产回报率(非折年)从去年同期的9%升至14%。

投资影响

我们将2016/17/18年每股盈利预测上调了3%/2%/1%,以计入GIS产品加速交付令毛利率预测上升以及费用假设下降的影响。因此,我们将基于2017年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC计算的12个月目标价格上调3%至人民币22.0元,隐含25%的上行空间(仍基于1.04倍的现金回报倍数)。当前股价对应14倍2017年预期市盈率,2016年预期股息收益率为4%,2015-18年每股盈利年均复合增长率为29%。我们维持强力买入建议。主要风险:特高压投资低于预期;市场整合慢于预期;新产品推出弱于预期。