常熟银行:稳健转型,均衡布局

事件:常熟农商行(601128.SH)于2016年8月19日获证监会核准发行,并计划于9月20日开始申购。本次共发行222,272,797股,占发行后股本10%。发行价4.28元,相当于企业1倍PB(按截至2016年6月30日数据计算)。

享受常熟经济红利,异地扩展发展空间。常熟农商行深耕于县域综合竞争力全国前三的江苏省常熟市,地区经济增速高于全国平均速度。早在2008年常熟农商行就已领先一步开展异地经营,截至2016年上半年已通过开设异地支行和村镇银行等方式实现网点覆盖江苏省内多个市县和湖南、河南、云南等省份。

引入交行战略投资,零售业务战略转型。常熟农商行是全国首家引入战略投资者的农村商业银行,近几年交通银行在业务及管理等层面给予常熟农商行全面支持,企业经营稳健,转型布局极具前瞻性。重点推进“大零售”战略,打造“零售银行部、家庭金融部、小微金融总部、电子银行部及银行卡部”五大零售部门。

资产结构均衡,负债零售特色凸显。常熟农商行的资产结构相对均衡,投资类资产占比近30%;较高的证券资产的配置是常熟农商行生息资产收益率高于对标行的重要原因。负债方面零售特色凸显,2015年个人贷款占比达34.31%。定期存款占比偏低也使常熟农商行计息负债成本低于对标银行,在成本端更具优势。

息差优势明显,利润来源均衡。常熟农商行证券投资占比较对标行偏高且定期存款偏低,导致企业生息资产收益率高且付息成本低,从而保证净息差高于对标行的水平。

常熟农商行上半年盈利状况较去年底明显改善,各分部业务利润贡献均衡。特别是个人金融业务对营业利润的贡献较去年底上升8.76pc至37.95%,体现出零售业务转型取得明显成效。随着企业“大零售”业务转型的持续推进,预计全年资金业务、个人金融业务和公司金融业务利润比例将接近0.35:0.4:0.25,中间业务收入增速和占比将继续提升,净息差维持3%以上的高水平。

资产质量边际改善,风险暴露较为充分。常熟农商行2015年不良贷款率较2014年上升49BP,主要源于关注类贷款向下迁徙。2016年上半年不良贷款率基本与去年末持平,不良生成环比下降,反映资产质量边际改善。关注类贷款占比偏高,表明企业风险暴露较为充分但还需一定时间消化。

投资建议:我们预计公司2016年-2018年的营业收入增速分别为34.44%、30.46%、26.64%,净利润增速为8%、7%、6%。参考同业各类上市银行估值水平,我们判断常熟农商行合理价格在6.18-6.63元区间,对应2016年动态PB为1.4x-1.5x区间。

再考虑新股溢价价值,预计公司上市后股价短期存在40%左右的溢价空间,对应股价在8.84-9.28元区间,2016年动态PB在2.0x-2.1x区间。

风险提示:不良资产暴露超预期,零售转型不及预期。