新三板2016年中报深度解析系列之八:探究新三板ROE趋势,从半年报看挂牌的规范成本和利润含金量

新三板企业ROE下滑背后的两大因素:ROE作为反映资产盈利能力的指标一直是观察新三板企业运营情况关键指标。2016年中期新三板企业(非金融)整体ROE(净资产收益率)为3.9%;较2015年中期整体ROE4.9%,下滑达到1个百分点,下滑幅度为20%。从更长的视角观察,例如从2014-2016年同期对比来看,新三板企业的ROE水平呈持续下滑态势,2016年中期下滑略有提速。我们认为这一现象的背后值得深思,ROE的下滑因素按照杜邦分析法分拆:一部分原因是来自新三板企业融资后,负债率下降后权益成数对ROE下降有一定影响(新三板挂牌企业权益乘数较上年下降9.8%),但更重要的推手是管理费用和销售费用上升导致的净利率水平下降。

新三板企业挂牌后“规范的代价不小”,用工成本对ROE下降影响不低于10%:在众多影响新三板ROE下降的指标中,销售净利率下降是主要因素之一。新三板挂牌企业2016年中期净利润率为5.22%,比较2015年全年净利润率6.41%,下滑幅度达到了18.6%。进一步将销售净利率分为销售毛利率和费用率两部分,我们并未见到销售毛利率较为明显的下滑,因此费用率提升才是导致净利率下降主因。2016年中期新三板企业三费用率合计占比为18.3%,去年同期三费用率占比17.7%,占比提升1.2个百分点。从费用结构来看,尽管随着新三板挂牌后融资后财务费用率大幅下降,但管理费用率和销售费用率出现了更为明显的增长,其中2016年中期,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.5%、10.6%、1.1%;2015年三项费用率对应分别为5.9%、9.9%、1.3%;从销售费用率和管理费用率的提升中,众多公司的半年报或多或少都提到了今年用工成本的增加,从中也能反映出因为新三板挂牌后,工资、福利、社会保险等支出较多的规范化成本影响ROE的程度或不低于10%。

净利润的含金量中现金流恶化背后是应收账款增加:新三板经营性现金流可能有连续恶化迹象,2016年中期经营性净现金流-154亿。为寻找造成经营性现金流恶化可能的主因,将主要的经营性现金流的变动科目分别测算,可以看到,2016年上半年,非金融类新三板挂牌企业存货合计净增加226.32亿元、经营性应收项目增加608.65亿元、经营性应付项目增加22.12亿元;可能存货、应收项目、应付项目净变化值均对经营性现金流增长构成一定负面影响,而其中,应收项目可能是更为重要的原因之一。

新三板的直接融资还需加强,挂牌企业仍需要大量依靠银行贷款:考察非金融类新三板挂牌企业筹资流入端主要的构成,包括吸收投资和取得借款途径。2016年中期、新三板挂牌企业平均吸收投资1851.6万元,较2015年中期1121.9万元,增幅约65%;新三板挂牌企业平均取得借款1861万元,较2015年中期788万元,增幅136%。新三板挂牌企业筹资能力较2015年同期来看有所提升,不过因市场直接融资不足,向银行的借贷筹资(间接融资)仍然是被迫的选择。

ROE及现金流大幅提升前10大股票:ROE提升明显地公司为波智高远、唐人影视、东进农牧、汉得利、和成显示、通宝光电、云媒股份、有方科技、三人行、启鑫新能;经营性现金流改善最为明显的前十大股票:锋尚传媒、金维制药、朋万科技、九星娱乐、神洁环保、佳和电气、铠甲网络、开心麻花、多点科技、盛成网络。

风险提示:系统性风险、企业经营业绩风险等。