商业贸易行业2016年日常报告:聚焦物业资产证券化实践,从商业REITs角度探讨重资产零售企业价值

投资建议

行业策略:在消费低迷、零售业业绩普遍下滑的背景下,重资产零售企业通过资产证券化可以获取巨额物业升值收益、回收大量现金,大幅提升盈利水平和净资产规模。尤其是具有较强运营、扩张能力的购物中心企业能快速收回现金流和开发利润,提高投资回报率,将精力聚焦于轻资产化的扩张和专业运营。商业地产REITs在海外发展成熟,国内政策频出未来也有望出台,且目前类REITs的物业资产证券化实践已大范围推广。在当前利率下行环境下,我们认为商业REITs的开闸将释放国内零售企业隐蔽的资产价值,助推企业的估值回归和扩张转型,提振板块的投资价值。

推荐组合:在PE估值下行和物业价值增长背离情况下,商业REITs估值(假设将物业作为REITs打包上市的二级市场合理价值)能够为零售企业的物业资产价值提供更为全面、有效的参考。通过对20多家百货上市公司的自有门店的面积、所处商圈进行详细梳理和基于Reits角度重估,百联股份、欧亚集团、银座股份、广百股份、新世界等自有百货物业资产丰厚,为市值提供了较高的安全垫,价值修复的空间也最大。鄂武商、王府井等经营稳健、商业运营能力佳的百货/购物中心龙头,有望通过REITs释放物业价值,加速全国/区域布局,巩固自身优势地位。此外建议关注通过REITs轻资产化运营的购物中心纯正标的华联股份。

行业观点

海外商业REITs发展成熟,运营能力成溢价关键:商业地产REITs在海外已成为和股票、债券、存款并列的第四大类配置资产。我们详细分析了美国GGP、香港领展、越秀三家REITs运营情况发现,REITs收益来自股利和净值增长,其中股利回报率平均高于十年期国债1%-2%,备受追求稳定收益的长期投资者青睐。从驱动REITs上涨的因素来看,一方面市场无风险利率下行驱动净值上涨,另一方面公司的盈利能力决定超额收益。海外业绩优异的REITs均具备强大的商业运营能力,不仅通过商场改扩建、业态调整降低空置率、促进租金增长,还凭借专业经验收购更高收益率的物业,提升整体回报率水平。股息率、P/FFO、P/NAV是衡量REITs价值的核心指标。

国内物业资产证券化需求旺盛,商业REITs或开闸:国内受制于政策约束,商业地产REITs尚未完全放开,但类REITs的商业资产证券化尝试已大量开展。15年6月,国内首只公募REITs产品鹏华前海万科成功发行,海印股份、苏宁云商、天虹商场、大悦城地产等也相继有项目落地。从国内案例来看,利率下行环境下,类REITs产品受欢迎度提升,资金成本也处于下行趋势,但优先级利率还是大幅高于十年期国债利率水平,较国外溢价明显。国内对物业项目质量有着较高的要求,且一般需要原业主提供增信措施。今年1月,证监会高层对REITs表达了明确支持,政策有望进一步放开,提振零售板块价值。

从REITs角度看国内零售股价值更为合理:2012年以来,零售企业盈利能力逐年下滑,但背后物业资产随着国内货币超发增值迅猛,从盈利角度的PE估值和物业重估值之间形成了巨大的鸿沟。线下商业的核心在于地段,从历史上看核心地段的物业鲜有贬值。即使作为传统百货业态受到电商分流、竞争力削弱等冲击,但仍可能通过改扩建、业态调整或专业的商业运营商接手来提升运营能力,使物业综合收益回归到同地段的合理水平。因此从物业盈利能力角度评估重资产零售企业价值具有长期合理性。目前,市场上物业价值主要有可比价格估值、收益资本化法以及类REITs收益法等估值方法,商业REITs估值(假设将物业作为REITs打包上市的二级市场合理价值)能够为零售企业的物业资产价值提供更为全面、有效的参考。

风险提示

经济快速下行、消费增速大幅回落;社会融资成本快速走高;短期大量开发企业和资金涌入,部分区域短期供需失衡,影响回报率水平。