天宸股份:近百亿类现金资产,屡败屡战转型坚定

天宸股份自2010年起未再新增土储,地产主业由此几乎停滞,营业收入随之骤降,近年来主要依靠投资收益支撑业绩,公司业务转型迫在眉睫、势在必行;15年年初开始,公司先后在IT、环保和教育方面三度转型尝试, 同时也招募专业高管团队助力转型,虽目前转型仍未成功,但也足见转型坚定;同时,公司转型条件较好:近年来维持10-30%的低负债率、在手现金4亿元并无有息负债、拥有包括绿地股权和闵行项目等两大易变现类现金资产价值88亿元,将为转型发展提供有力的资金支持。此外,15年中期,国华人寿短期内三度举牌,表明险资认可公司价值,同时险资入股也将改善股东结构、督促转型推进。鉴于报告期内投资收益高于预期,我们分别将公司2016-18年的每股收益预测分别为上调为0.07、0.07和0.08元,维持目标价14.11元,维持买入评级。

支撑评级的要点

房地产主业停滞多年,业务转型迫在眉睫、势在必行。公司在10年销售完玫瑰广场之后,近6年来没有补充土地储备,并在14年转让河北项目(持25.5%股权)、注销苏州项目(持35%股权),之后公司地产主业几乎停滞,营业收入也由10年15亿元骤降至后续每年4,000万元, 而利润仅在5,000万元上下,并主要来自于包括绿地股权分红和出售金融股权等投资收益。16年上半年营业收入2,251万元,净利润5,329万元,每股收益0.08元,其中业绩主要来自于绿地分红5,567万元和出售骏惟股权获1,264万元,可以主业停滞问题依然存在,转型实在必行。

积极尝试业务转型,屡败屡战证明转型意愿坚定。2015年公司积极推进转型,先后:1)年初携手唐骏入股微创软件试足IT 行业;2)15年9-12月计划重组收购环保资产失败;3)15年招募国际视野的高管团队助力转型;4)16年7月停牌重组但因估值问题再次失败,虽然目前公司转型仍未成功落地,但也足见转型坚定;同时,公司资产状况较好、转型条件优越:1)近年来维持10-30%的低负债率;2)在手现金4亿元,并无有息负债;3)公司拥有两大易变现类现金资产价值达88亿元。

险资三度举牌认可价值,改善股东结构、督促转型推进。15年7-8月, 国华人寿接连三度举牌,持股15%,成为第二大股东,估算均价10.21元/股,显示认可公司价值,同时举牌对于公司也有两大积极意义:1) 改变控股股东一股独大的局面,以二股东身份督促转型推进;2)替代原先上海展览中心和上海牛奶集团等不作为国有股东,有效行使股东权利,提高公司整体效率。

绿地股权和闵行项目增值80亿元,公司NAV 达88亿元。1)闵行项目: 公司拥有闵行400亩南方物流园地块(商业性质,85%股权),账面价值仅2,693万元,估算楼面价10,000-12,000元/平米,按2-2.5倍容积率算, 该地块权益重估增值约50亿元;2)绿地股权:公司目前持绿地控股2.78亿股,占比2.29%,投资成本仅3,428万元,综合考虑绿地市值1,200亿元和NAV1,820亿元,该股权权益重估增值约30亿元。再加上扣公允后净资产8亿元,公司NAV 达88亿元,对应每股12.8元/股。

评级面临的主要风险

绿地控股估值缩水;南方物流园进展缓慢;转型低于预期。

估值

鉴于投资收益高于预期,我们分别将公司2016-18年的每股收益分别为上调为0.07、0.07和0.08元,维持目标价14.11元 ,维持买入评级。