中国人寿:新业务价值高于预期,投资亏损导致内含价值略低于预期

与预测不一致的方面

中国人寿2016年上半年业绩总体质量好于我们的预期以及当前股价所体现的水平,但实际质量可能依然喜忧参半。公司已于7月29日发布了盈利预警,因此税后净利润同比下滑67%应该并不出乎意料。新业务价值同比增长50%至人民币280亿元,大幅高于我们220亿元的预测(同比增长19%)。正如预期那样,增长主要受到业务量的推动,但利润率下滑幅度小于我们的预期。基于年化保费的利润率为35%,而去年同期为37%,其中代理人渠道利润率从51%降至45%,银保渠道利润率略有改善。年初以来,股东分红前的内含价值增长6%(同比增长15%),平安和太平增幅分别为12%和2%,较我们的预测低1.5%,归因于权益类投资盯市亏损高于我们的预期。若计入其它综合收入的未实现亏损,则投资收益率为1.55%。股东权益为人民币3,029亿元,略高于我们3,016亿元的预测,同比下降3%,但在人民币120亿元的2015年全年最终分红之前增幅为1%。资本金头寸依然稳健,综合偿付能力充足率为329%,而平安和太平人寿分别为221%和250%。今年上半年退保率为2.80%,较去年同期的3.98%小幅改善。债券收益率下降带动准备金增提人民币107亿元,而平安为92亿元,2015年全年为85亿元。

投资影响

我们预计中国人寿要实现承保质量的改善尚需时日。作为一家单纯的寿险公司,中国人寿对于利率的敏感度高于综合性险企。不过,我们认为该股当前估值所计入的低利率情景假设较新华保险/太平/太保而言悲观得多(图表3),而其基本面相对较好,因为现有保单正在盈利、新增保单仍能盈利而且资本金状况在我们研究范围内最佳。我们维持对中国人寿H股/A股的买入/中性评级。