中国人寿2016年中报点评:NBV增长超预期,价值稳健成长

事件:中国人寿发布16年中报:2016年上半年实现归属于母公司股东净利润103.95亿元,同比下降67%,对应EPS 0.37元;归属于母公司净资产3029.5亿元,环比年初下降6%,对应BPS10.72元;公司EV 5837.6亿,较年初上升4.2%,对应EVPS 20.65元;上半年NBV 280.2亿元,对应NBVPS 0.99元,同比增长50.4%。

投资要点

公司业绩下降符合预期,主要因为投资收益下降+准备金折现率变化。公司2016年上半年实现归母净利润103.95亿元,同比下降67%,由于此前已公告业绩下降,符合市场预期。公司利润下降主要因为:1)投资收益率同比去年同期大幅下降5个百分点至4.4%(Q1股市震荡导致股票投资价差收益同比大幅减少,浮盈亦大幅缩水179亿元),对上半年净利润直接影响估计约为-140亿元;2)750天国债收益率移动平均在2016年开始进入快速下行通道,导致传统险准备金显著上升,对上半年净利润直接影响估计约为-70亿元。

个险NBV 大幅增50%,银保业务结构显著优化。2015年公司个险新业务保费达到574亿元,同比增长70%,主要原因为银行理财收益率快速下滑+2015年代理人资格考试放开,公司个险NBV 相应大幅增长50%,达到259亿元。公司银保渠道新业务保费777亿元, 同比稳健增长7.3%,同时银保渠道结构显著优化:高价值的期缴业务新单保费同比大幅增长51%,推动银保渠道NBV 大幅提升62.5%。

准备金折现率影响与未来无关,EV 将保持高增速。根据我们测算,750天国债收益率移动平均变化造成的准备金上升,或降低16年全年净利润约150亿元,对于17年净利润亦会有较大影响。传统险准备金折现率变动对于利润的影响本质上来源于会计处理方法造成的滞后性(16年开始准备金折现率的快速下行是由于14-15年市场利率曲线下行的滞后体现)与公司未来的实际现金流和EV无关。预计行业新单保费的高增长将驱动公司16年新业务价值保持40%以上的高增长,公司EV亦将保持稳健增长。

盈利预测及投资建议 尽管公司2016年会计利润有下行压力,EV仍将保持较高增速。未来公司的品牌+代理人渠道的绝对优势将保持其在中国寿险市场的相对竞争力,实现EV的长期稳健增长。预计公司16/17/18年EPS分别为1.17、1.26、1.51元。目前公司16PEV仅为0.9倍,股价已低于清算价值,估值水平将有很强的支撑,安全边际很高。我们认为公司合理估值为1.2倍16PEV,对应目标价27.9元/股,维持“买入”评级,继续积极推荐。

风险提示

1. 长期低利率环境对投资端的不利影响;2. 传统险折现率曲线快速下行对于未来2年账面利润带来较大压力。