中国海外发展:中信地产并购更多内容

中信地产目标公司应占权益土地储备2,352 万平方米。最新的公告内容透露中国海外收购中信地产目标公司详情,总收购代价为371 亿港元,其中的297 亿港元会发行新股,余下的73.6 亿港元将以物业转让予中信股份(267 HK)。中信地产目标公司在国内22 个城市持有物业的总建筑面积3,155 万平方米(应占权益的土地储备为2,352 万平方米),估计约10%的土地储备位于一线城市。因为中国海外于2015 年末的总土地储备为4,144 万平方米(应占权益的土地储备为3,850 万平方米),我们相信是次收购可大大增强中国海外的土地储备。

但低边际利润及高负债。另一方面,中信地产目标公司的财务表现未来有较大改进的空间。首先,中信地产目标公司在2013-15 年的毛利率分别为13.7%、21.4%及17.7%,相对于中国海外同期的毛利率为低,我们明白毛利率收窄是行业趋势,但中国海外仍会在未来致力增强中信地产目标公司的边际利润。第二,中信地产目标公司在2015 年末的净负债总额及净负债比率分别为671 亿港元及354%,将中国海外及中信地产目标公司的2015 年末财务负债表合并,合并后的净负债总额及净负债比率分别为758 亿港元及34.3%,虽然中国房地产公司以34%的净负债比率来说仍属健康,但其净负债比率由合并前的6.6%急速上升,我们相信中国海外在未来会降低负债水平。

2016 上半年销售温和增长。中国海外在2016 上半年的物业销售合同金额增加11.4%至953 亿港元,销售增速相对其他主要房地产商弱,目前完成全年目标1,850 亿港元的51.5%,我们相信是公司忙于收购的事情。收购完成后, 其物业销售合同金额可以大幅上升。中信地产目标公司于2016 年4 月的已预售仍未入账的金额为177 亿元人民币,我们预期待收购完成后的中国海外销售目标将会调高。

强强连手。中国海外及中信股份是两家领先的国企,收购完成后,中信股份会持有中国海外10%的股权,我们相信两强连手会产生协同效应。此外,中国海外于2016 年5 月将两项香港的物业出售予中国建筑(3311 HK),因而录取15.5 亿港元的利润。因此,我们将2016-18 年的盈利预测分别上调6.5%至348 亿港元、7.3%至431 亿港元及5.0%至509 亿港元;而且,我们上调2016 年底的每股资产净值由28.68 港元至35.51 港元,我们将目标价由31.55 港元上升至31.96 港元,相等于10%的折让,评级重申为「买入」。