华源包装:业绩高增速的金属包装行业龙头

事件:公司修改2016年中报业绩预告(原业绩预告是同比增长10-60%),上调中报净利润增长区间,预计2016年半年度归母净利润0.64亿元-0.68亿元,同比上升60%-70%。 投资要点

公司是领先的化工罐金属包装行业龙头

国内金属包装行业龙头,拥有完整业务链的技术服务型企业。在化工罐领域,公司已发展成为国内较具规模(2015年销售收入9.1亿元)和高盈利能力(2015年净利润0.84亿元)的企业。公司盈利能力行业内领先,毛利率24%领先同行业原因有:1)产品化工罐品种齐全,满足客户多元化需求; 2) 拥有完整业务链条, 增加客户黏性;3)属地化配套,降低运输成本。

金属包装:大行业小公司,未来演绎行业集中度提升故事:

我国金属包装行业2014年产量达到2655亿只,近10年年均增速为10%。放眼全球,金属罐是大行业,大企业,大市值。仅看中国,金属罐是大行业,小企业,小市值。我们判断,在未来,例如华源包装的规模企业有望通过扩大产能改建高速生产线方式提高市场占有率,成为行业整合者。

华源包装的快速发展得益于下游涂料发展和城镇化率提高

过去十年间,我国涂料行业复合增长率达17.62%,房地产去库存+3600万套保障住房+“二次装修”推动涂料市场迅速发展。下游涂料行业毛利率可高达60%,属于暴利行业。对于涂料生产厂商而言,对包装罐价格不敏感,对质量的要求更加高。原因有:1)金属包装罐对涂料行业而言是生产刚需;2)金属包装桶虽然在品牌油漆成本中占比不到10%,但包装罐质量对产品质量及形象作用极大;3)大批量供货考验供应商水平、化工罐300公里的经济运输范围导致供应商选择范围有限,因此一旦合作将长期持续。

背靠涂料大品牌优质客户,华源业绩高增长无忧

亚太地区是全球最大涂料消费地区,占比52%。公司绑定阿克苏诺贝尔+立邦,享受高毛利和高增长。长期大客户阿克苏2010-2015年中国地区销售收入稳中有升,每年给公司贡献的营业收入约3亿元。更加值得关注的是,新培养的大客户立邦的母公司“日涂控股”预计,中国市场占立邦全球销售的比例将从2014年的12%提高至2017年的43%,中国市场的3年内的复合增长率高达到89%。我们判断,依托大客户,未来三年有望迎来业绩高增长。此外,公司近期的净利润增速远远高于收入增速。实际原因是原材料价格(马口铁和冷轧板)过去一年下滑50%,所以影响了收入金额,但是罐的销量实际是迅速增长的。加之客户优质和良好的供应商关系,客户没有因原材料降价而对油漆罐的价格进行压价。

他山之石:从日本东洋制罐发展历程看公司未来的转型

我们认为,行业龙头东洋制罐的发展对公司未来的发展路径有较大的借鉴意义。2011年至今,公司收购美国Stolle Machinery,成功从日本最大的包装产品生产商转型升级为全球最大的两片罐包装解决方案提供商,再次进入高速发展期,营业收入从2011年的7065亿日元上升至2015年的7843亿日元。收购Stolle成功,标志着公司从包装行业转型高毛利的设备的高端制造行业。我们预计华源包装未来有望复制这一发展路径,目前公司设备多数为非标自制,未来有望继续完善产业链,向高附加值的装备制造业华丽转型。

盈利预测与投资建议

公司继续紧密依靠大客户阿克苏诺贝尔和立邦,伴随下游的业务扩张和整合小品牌继续高速发展自身业务。同时继续向智能包装整体解决方案服务商的转型。我们预计公司2016-2018年的EPS是0.97元,1.49元,2.16元,对应PE57,37,26X,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:原材料价格上涨,大客户销售低于预期