贵州茅台:旺季连续新高,龙头优势持续强化

事件:公司公告2016年1季度业绩,1季度公司实现主营收入99.89亿元,同比增长16.91%,实现归属上市公司股东净利润48.89亿元,同比增长12.01%;经营活动产生现金流量净额74.36亿元,同比增长252.15%,每股收益3.89元,好于市场预期。

旺季连续新高,龙头优势持续强化。公司自2012年四季开始的白酒行业大调整以来,在存量预收账款和旺季实际销售强劲共同作用下,2013-2016年1季度连续实现增长,复合平均增长率为13.51%,是在白酒从调整走向复苏过程当中不断创新高的稀缺标的,公司在高端白酒当中保持份额领先,价格领先,龙头优势不断强化。随着茅台增长步入正轨,从价格维度考量,白酒生态趋于好转。

预收款余额较上年末小幅增加,现金流情况良好。公司预收账款余额自2014年2季度以来整体呈现逐季增加的态势,2016年1季度末预收款余额85.45亿元,较2015年末继续小幅增加,2015年以来公司收入和盈利蓄水池重新进入了“蓄水模式”。经营现金流方面情况也较好,1季度销售商品收到现金154.9亿元,同比增长51%,销售收入增加和应收票据到期是主要原因(公司1季度末应收票据余额较上年末减少近40亿元)。考虑到预收账款余额增加,且应收票据减少(转变成经营现金流),反映了公司实际销售情况较为乐观。

营业成本增速高于收入增速,预计系列酒销量增速较快。1季度公司营业成本增速31.94%,主要原因是销量增长较快。成本增速高于收入增速,我们认为是公司系列酒增长较快所致。2015年公司系列酒增长18.49%,显著高于茅台酒的2.96%,2016年系列酒增长目标设定较高,1季度也有所体现。随着公司茅台酒采取控量挺渠道价格,放量高端定制酒的政策执行,系列酒将获得更多资源支持,进入发展的良好窗口期。

投资建议:旺季增速或是高点,全年维持中性预测。我们认为白酒旺季集中消费特征突出,已成为一二线白酒共性特点,旺季增速或是全年高点,主要是因为集中消费带来报表收入确认的集中,在下半年公司可能采取挺渠道价格的策略下,销售增速有可能低于1季度,但全年实际增速达到两位数难度不大。

维持买入-A投资评级,6个月目标价至278元,中性预测2016-2017年每股收益分别为13.55元和14.56元,目标价相当于2016年20.5倍的动态市盈率。

风险提示:高端酒市场扩容没有预期乐观,估值冲高后可能回落。