涪陵榨菜:趋势向上,看好转型

利润表现良好,15Q4改善明显:公司发布年报,2015年实现营业收入9.31亿元,归母净利润1.57亿元,分别同比增长2.67%和19.23%,对应EPS 为0.49元,基本符合预期。利润增速高于收入增速主要原因:1)榨菜主要原材料青菜头及包装物采购价格有所下降至榨菜毛利率提升3.23%至45.39%;2)销售费用同比下降7.8%,其中央视广告投入有所减少致广告费用下降34%。分季度看,15Q4收入恢复趋势明显,单季收入及利润分别增长21.5%和557.7%,一方面是惠通泡菜4季度并表因素,另一方面是涪陵榨菜自身增速较前三季度也有所改善,特别是萝卜干海带丝等新品下半年逐步恢复增长。

萝卜干等新品下滑拖累收入表现,16年仍有望实现较快增长:分产品看,榨菜产品收入8.7亿元,同比增长约6%;其他佐餐开味菜收入3604万元,下降56%,主要系新品海带丝、萝卜干全年处在去库存阶段,但下半年已逐步进入良好动销状态;收购的四川惠通4季度并表贡献泡菜收入2114万元。展望2016年,海带丝和萝卜干两大新品有望恢复增长,收入预计在6000万元左右,较2015年有望实现接近翻番增长;惠通全年并表也有望带来接近8000万收入规模,加之榨菜本身增长也较为稳定,我们预计16年公司收入有望实现15%-20%增长。整体来看,公司毛利率提升1.64pct 至44.03%,销售/管理/财务费用率分别变动-2.3/0.6/0.6pct,净利率提升2.4pct 至16.91%。

继续看好公司从小乌江到大乌江转型:公司作为质地优良小食品行业龙头,具备较强的品牌力及渠道优势。榨菜主业盈利水平逐年提升,毛利率从2013年的39.6%提升至目前的45.4%,考虑到榨菜产品单价较低,消费者价格敏感度也较低,在2016年通胀温和上升的预期下,公司有望通过提价等方式继续提升盈利能力从而带来一定的业绩弹性。此外,公司提出从小乌江向大乌江的战略转型,通过充分挖掘平台及渠道价值、品类逐步向更宽泛的佐餐调味品扩张,带来新增长点的同时实现产品之间的协同及整合效应。萝卜干等新品推出、收购惠通进入泡菜市场均顺应了公司转型趋势。我们继续看好公司这一转型,其未来有望成为佐餐调味品行业龙头。

投资建议:我们预计2016-18年EPS 分别为0.57/0.69/0.79元,当前股价对应17年估值为25倍,维持目标价23.2元及买入-A 评级。

风险提示:与惠通整合不达预期、需求继续疲软等。