森马服饰年报点评:业绩稳定增长符合预期,互联网业务发展迅速、战略地位提升

一、事件:森马服饰披露2015年年报

2015年森马服饰实现销售收入94.54亿元,同比增长16.05%,归属于母公司净利润为13.49亿元,同比增长23.53%。实现基本每股收益0.5元/股,每股股息0.25元,派息率为50%。

四季度单季度收入32.85亿元,同比增长17.93%,归属于母公司净利润5.2亿,同比增长23.64%。

二、我们的观点

1、公司收入端继续良好增长势头,线上业务发展迅速。公司2015年销售收入94.54亿元,同比增长16.05%;其中休闲服饰业务销售收入增长10.26%至54.06亿元,儿童服饰业务销售收入增长24.81%至39.53亿元;线上终端零售额达到18亿(线下库存销售占比只占50%),同比增长70-80%。

公司收入的增长主要由于公司在整理供应链提升产品质量后,在渠道端的重新扩张布局。(1)前期森马休闲装业务通过12-14年三年蛰伏,将自我蜕变升华的战略核心定在“提升产业链效率”上--通过渠道收缩、品类收缩,集中订单;凭借订单优势优化上游供应商结构,整合优质供应商,14年供应商数量缩减至200家(原先400家以上),提升供应链,已完成供应链从低成本策略向最求组品质与专业产品策略的转型。14年下半年以来业务调整重点转向渠道管理优化,利用服装零售不景气导致扩张成本降低的大背景,重新整合渠道资源,使收入端恢复了稳定的增长。15年休闲装门店数下降了约70家,但根据我们估算整体门店面积增长了约接近两位数,符合公司现阶段的战略。(2)童装行业整体仍维持较高景气度,巴拉巴拉持续保持较高的增长速度,产业链效率也跟随休闲装的供应链调整得到有效提升,在童装行业的龙头地位仍然稳固。15年童装终端战略体现为聚焦门店,推进渠道调整,充分释放市场空间和潜力,锁定购物中心作为渠道转型升级的核心,巴拉巴拉品牌渠道增加数量超过300家,总数超过3800家。我们估计童装的增长贡献约有一半来源于渠道扩张,一半来源于配饰、鞋、包等产品线的延伸。(3)公司线上在童装和休闲装在各自细分市场均位列第一,16年1-2月仍保持了较高同比增速。在公司获取流量的能力较高的优势下,公司未来在电商业务方面将不断寻求提升产品品质和消费者客单价,重点发挥线上的前线作用,规划整个企业(包括线下业务)的互联网化与数据化,由此开辟电商平台业务的全新增长模式,成为品牌和业务扩张的前沿阵地。

2、毛利率在休闲装业务拉动下保持平稳增长。公司15年毛利率同比上涨1.60pp至37.66%,休闲服饰业务毛利率上涨2.84pp至35.64%,儿童服饰业务毛利率微降0.92pp至41.09%。休闲装经过三年调整期后整体情况向好带来,历史包袱减轻,供应链效率提升、终端运营改善都对毛利率的上升有较大促进作用;童装在整体增长情况理想的情况下,还在对产品性价比方面进行逐步提升。

3、费用端控制合理,资产损失计提仍充分。在收入增长的背景下,公司15年销售费用同比上升21.94%至11.20亿元,管理费用同比上升23.82%至3.87亿元,销售费用率及管理费用率同比微升0.57pp及0.26pp。销售费用的增加主要是业务增长使得员工薪酬、租赁费、广告宣传费等增加,管理费用的增加则是由于公司加大研发投入、吸引优秀人才使研发费、员工薪酬等增加。公司资产减值损失计提4.05亿元,同比增长10.78%,存货减值的计提仍然比较审慎,计提充分。

4、资产负债表情况稳定,对加盟商的支持力度增加。应收账款由14年年底的10.77亿上升至15.31亿,相比15年三季度末上升了近3亿元,主要是由于公司在整合渠道背景下加大对加盟商的支持力度导致应收账款增加,我们认为随着新增渠道业务进入良性循环,应收款数据16年应逐季好转;存货由14年底的10.34亿上升至15.96亿,主要是公司销售增长备货以及电商业务快速增长所致,相比15年三季度末,公司的存货规模已下降4个亿,我们认为目前的存货水平基本上反映了公司的经营所需的正常状况。预计负债由14年底的2.32亿上升至4.79亿,相比15年三季度末增加了一个多亿,这一数据仍是公司对加盟商支持力度较大的结果,公司对加盟商新开店提货允许更高比例的退换货,并将这部分退换货通过预计负债审慎体现,与公司15年应收账款的增长相对应。整体看,公司资产负债表体现出了稳健经营的特征,整体经营性现金流比去年同期也有所增长。

三、投资建议。

森马休闲装业务整合供应链后,开始重新梳理渠道资源,童装业务依托行业的高景气度保持龙头地位,互联网业务迅速发展同时已在战略层面上已肩负提升企业运营效率与开拓新商业模式的使命。我们预期在16年大环境难以期待的情况下,森马的基本面情况仍然将保持稳定,公司的股权激励也彰显管理层的信心(年化业绩增长指标为20%)。目前公司股价10.70元,结合15年业绩EPS0.5元,对应市盈率21.4倍,16年预计业绩增速达20%,对应市盈率17.8倍,公司估值合理业绩增长确定,维持推荐评级。