东百集团:牵手行业“梦之队”,剑指物流地产新黑马

投资要点

消费升级释放现代仓储需求,物流地产成新蓝海。零售消费品及高端制造业、电商和第三方物流的高速发展,激发了现代仓储尤其是城市配送物流需求。目前行业供小于求,适应快速消费品和电商周转需求的中高标准物流设施存量累计仅约2600万平方米,占比3%,未来增长潜力巨大。一线城市物流设施投资净回报率6-8%,远高于商业地产的4-5%,住宅地产的2-3%水平。过去10年来各地物流用地价格飙升,物流地产租金节节上涨,从投资收益比来看一线城市更具吸引力,此外具备产业聚集优势和较强消费能力的物流节点城市如成都、武汉也是重点投资区域。

外资基金+国内巨头逐鹿物流地产,拿地能力是核心:我国物流地产的主要参与者包括以普洛斯、安博、嘉民为代表的外资专业开发商,以宝湾、宇培、易商等为代表的国内企业。阿里、京东等终端用户,万科、绿地等传统地产开发商,及TCL、中储股份等传统工贸企业进入加剧行业竞争。普洛斯通过“轻资产”模式快速积累近1300万平仓储面积,遥遥领先同行。土地是进入物流地产行业的最大门槛,其次是资金和运营,地方政府严控土地出让,一线城市物流用地稀缺,未来土地的争夺和竞争将更加激烈,并将以二手用地和存量盘活为主,不断向特大城市的周边城市溢出。

转型布局物流地产,牵头外资高管团队,机制优势突出。公司主业为福州百货龙头,由于消费下行和业态竞争力下降,业绩承压。牵手前安博高管进军物流地产行业,我们认为竞争优势明显:1)机制和股权激励到位:通过10%的GP份额及30%的收益份额利益绑定,形成了物流地产业内最具吸引力的机制和制度,能够最大化激励核心团队。2)团队经验资源丰富:团队具有物业开发、招商、运营、持有和退出的全流程经验,与各地政府形成了紧密的合作关系,具有较强的持续拿地能力;3)产业基金运作模式:类似普洛斯,公司通过GP公司拓展物流地产,并引入外部优先级资金或合作伙伴共同开发,放大了资金杠杆,项目成熟后公司将证券化方式出售给金融机构,回笼资金实现快速滚动开发。

收购佛山物流用地,未来将快速扩拓展土地储备。公司近日通过收购间接获得广东佛山面积约20万平仓储用地,用以建设高端物流仓储项目,项目辐射珠三角核心城市,测算内部投资回报率达8.4%。依靠核心团队良好的行业资源和拿地能力,公司未来将继续聚焦于一线城市周边及核心二线城市土地储备获取。我们预计年内公司将有70-80万方新增地块,未来2-3年有望实现2-300万运营或在建面积。依靠独特的机制优势和产业基金滚动开发模式,公司有望快速进入国内物流地产第二梯队。

主业明年迎拐点,看好物流地产业务成长空间,给予“推荐”评级。公司重资产投入商业项目明后年将逐步结转销售收入和投入运营,主力门店周边地铁将于17年竣工,主业盈利能力有望逐步恢复。我们预测15-17年EPS(定增摊薄前)分别为0.13、0.14、0.28元,对应PE分别为112、103、52X。我们预计佛山物流地产项目于2017年上半年开始招租运营,2018年开始贡献利润。结合海外物流地产基金估值及国内企业股权交易价格,根据公司年内落地70-80万平米物流用地的战略规划,我们认为公司物流地产业务的潜在价值为70-80亿元,结合零售主业价值,公司目标市值为100亿元,目标价22.3元,首次覆盖给予“推荐”评级!

风险提示:经济和消费下行,电商和第三方物流对仓储设施需求萎缩;公司物流土地储备和开发进度不及预期;公司商业地产项目严重滞销。