与预测不一致的方面。
中国铝业公布2015年全年实现净利润人民币2.06亿元,剔除非经常性项目(主要是57亿资产重组收益和18亿政府补贴)后,核心业务亏损64亿元,而我们此前预测亏损53亿元。虽然2015年氧化铝/电解铝价格分别同比下跌了6%/11%,但2015年亏损幅度较2014年时的103亿元有所收窄,这得益于公司有效地控制了成本(氧化铝/电解铝生产成本同比下降了13%/9%)。尽管如此,中国铝业2015年核心业务亏损仍大于我们的预测,这主要是因为:1)毛利较预测低22%(毛利率较预期低0.5个百分点);2)销售管理费用/财务成本分别较预测高出8%和16%。
营运现金流同比下滑74%至人民币21亿元,比我们的预测低35%;而资本支出依然高达107亿元。80亿元定增所得推动净负债率从2014年的262%降至215%。
投资影响。
我们预计,通过1)直购电合同降低电价以及2)新建成的低成本氧化铝项目做出更多贡献,中国铝业将在2016年进一步削减成本。尽管如此,我们认为产品价格走低导致公司核心业务无法在2016年扭亏为盈。我们维持对于中国铝业H/A股的中性/卖出评级,以及基于市净率-净资产回报率计算的12个月目标价格2.0港元/人民币3.2元。主要风险:氧化铝/电解铝价格和成本。
公司将于3月18日上午10:00举行电话会。
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