人福医药:业绩符合预期,麻醉药产品和并购是增长的关键

与预测不一致的方面

人福医药2015年四季度收入/净利润分别同比增长55%/72%至人民币31亿元/2.13亿元。内生业务收入/净利润同比增速分别18%/15%,如果我们排除以下因素则这一业绩表现与我们的预期相符:1)2014年四季度收购浙江健德和杭州诺嘉的影响;2)对天风证券(持股11%)的投资收益;3)人民币4,200万元的厂房设备处置收益。2015年四季度毛利率同比下滑627个基点至34.5%,这主要是因为2014年四季度以来公司对低利润率的分销业务进行了整合。要点:1)随着舒芬太尼向三甲医院进一步渗透,并通过加强围绕术后镇痛的学术营销,该产品已成为关键的销售推动因素(2015年销量同比增长28.6%),抵消了老一代产品芬太尼销量增长趋缓的影响;2)海外业务持续增长,得益于美金刚片剂在四季度通过新药简略申请、更多美国零售药店销售软胶囊仿制药、以及美国仿制药企业PurcapPharma达产(2015年销量约人民币2亿元,同比增长184%,亏损收窄至约人民币3,000万元)。

投资影响

人福医药2016年销售同比增速指引为20%,但我们维持对内生增速的保守看法(我们调整后的2016年同比增速为14%),并未计入:1)分销业务的潜在并购;2)侧重于湖北省的新医院业务。估值:我们将2016-17年收入预测上调了14%/12%以计入分销网络的整合,并将每股盈利预测微调了不到1%。重申中性评级和基于2016年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价格人民币19.25元。风险:新药推出和服务业务增长快于预期(上行);降价对麻醉产品产生影响(下行)。