涪陵榨菜:四季度惠通并表和新品恢复,2016年趋势继续向上

惠通并表和新品恢复带来单季度收入增长明显,利润增长受益于成本下降公司公布业绩快报,2015年实现收入9.3亿元,利润1.57亿元,同比分别增长2.67%、19.21%。Q4单季度收入和利润分别增长了21%和557%。Q4收入恢复趋势明显,其中惠通泡菜四季度并表带来约2000万收入,剔除惠通因素预计涪陵榨菜四季度自身增速在5%-10%,较前三季度收入下滑改善,主要由于萝卜干和海带丝自8月以来已扭转上半年大幅下滑趋势呈现同比增长。公司全年利润增速超收入增长主要受益于原材料及包装物等降价影响,毛利率表现较好。

2016年并购惠通和萝卜干等新品恢复有望带动收入15%-20%增长2015年公司收入表现一般主要由于2014年推出新单品萝卜干和海带丝渠道压货带来8000多万收入,而2015年处于去库存阶段,收入从8000万下降至不足4000多万,拖累整体收入增速。2016年,一方面新品萝卜干和海带丝库存消化完成后将进入良性动销状态(15年下半年已恢复双位数增长),如果以14-15年两年间1.2亿收入看(其中2014年因压库存收入虚高、2015年因去库存收入虚低),萝卜干和海带丝两大新品真实需求大概在6000万/年,2016年新品若继续保持这一需求态势,有望较2015年实现接近翻番增长。另一方面,惠通并表有望带来8000万以上的收入增量,这亦将带动公司收入近10%的增速。

考虑到榨菜本身还有增长,我们预计2016年公司收入有望实现15%-20%增速。

从榨菜到更宽泛的佐餐调味品,看好涪陵榨菜从小乌江到大乌江的转型公司历史上经历过品牌化、差异化、正宗化(中国榨菜看涪陵、涪陵榨菜看乌江)的三次成功战略转型。2014年公司提出从小乌江到大乌江的战略转型目标,并于2015年收购四川泡菜品牌“惠通”正式开始产业整合、实现战略落地。我们看好乌江从榨菜龙头到佐餐龙头的战略蜕变:1)榨菜作为最基础的佐餐食品,拥有广泛的消费群体基础;2)佐餐品类市场空间大而格局散乱,乌江是佐餐调味品行业唯一实现品牌渠道全国化的企业和上市公司,拥有绝对优势;3)榨菜与其他佐餐调味品有较强的协同效应,消费群体和渠道基础共享性强,有望实现1+1>2的整合效应。我们看好乌江在佐餐调味品中成为下一个海天。

投资建议:我们预计公司2016-2017年EPS分别为0.57/0.7元,当前估值27/22倍,给予“买入-A”评级,目标价23.2元。

风险提示:与惠通整合不达预期,销售疲软态势恶化。